Correction n'est pas (toujours) synonyme de récession !

Correction n’est pas (toujours) synonyme de récession !

États-Unis – Une inflation plus faible que prévue

Ces dernières semaines, les taux longs aux Etats-Unis ont augmenté progressivement, poussés par la position plus audacieuse de la FED sur la trajectoire future des taux d’intérêt. Il faut noter toutefois que les risques demeurent : des coûts d’emprunt plus élevés, des tensions commerciales croissantes et des événements externes (tels que les problèmes de marché émergents et les difficultés budgétaires italiennes), pourraient exacerber les risques de dégradation de l’activité américaine. De plus, une forte correction du marché des actions pourrait affecter la confiance. La confiance des consommateurs a d’ailleurs diminué en octobre à 99,0 (100,1 en septembre) selon l’indice de l’Université de Michigan. Les chiffres de l’inflation de septembre aux États-Unis ont en outre été moins élevés que prévu (à 2,3% contre 2,7% en août) tandis que l’inflation sous-jacente est restée stable à 2,2%, ce qui indique que le risque d’une inflation trop forte ne s’est pas encore matérialisé. Malgré ses risques, les perspectives restent positives. L’activité économique est très forte et est toujours soutenue par les politiques budgétaires. L’inflation devrait continuer à augmenter dans les prochains mois, boostée par les hausses de salaires, les prix de l’énergie et les effets des droits de douane. Dans ce contexte, nous continuons de prévoir une hausse des taux par la FED en décembre et trois autres hausses l’année prochaine.

Zone Euro – Rebond de la production industrielle

En zone euro, la production industrielle a augmenté de 1% mom en août (+0,9% yoy), après deux baisses consécutives. Le rebond d’août ne dissipe pas les inquiétudes concernant les performances de l’industrie européenne, mais lui donne une chance de croissance au troisième trimestre, ce qui devrait lui permettre de contribuer légèrement positivement à la croissance au Q3. Nous tablons donc sur une croissance prudente et constante de 0,4% qoq au Q3 et Q4 (donc 2% prévu pour 2018, avant 1,7% pour 2019), avec des risques qu’elle soit revue à la baisse. En Allemagne, les exportations ont diminué de 0,1% mom en août (-0,9% en juillet). Les importations ont également chuté, de 2,7% mom (-2,1% en juillet). Ces diminutions ne sont pas, selon nous, le résultat de tensions commerciales persistantes, mais plutôt d’un affaiblissement général de l’activité manufacturière mondiale et d’une baisse temporaire de la demande intérieure allemande. Cela s’illustre également dans la baisse de la production industrielle de 0,3% mom en août (-1,1% en juillet). En Italie, les inquiétudes sont toujours fortes concernant le budget italien. Le taux italien à 10 ans est ainsi monté au-dessus des 3,6% lundi passé, son plus haut niveau depuis février 2014. En cause, les inquiétudes de la Commission Européenne, la mise en garde de la Banque d’Italie concernant le risque de cercle vicieux provoqué par le coût de la dette et les déclarations de Matteo Salvini qui a indiqué que «ils ne feraient pas marche arrière » à propos des objectifs budgétaires.

Royaume-Uni – Croissance correcte en août

La croissance du PIB s’est établie à 1,5% yoy en août (1,7% en juillet), ce qui laisse présager une croissance de l’ordre de 0,5 / 0,6% au Q3. La croissance devrait toutefois ralentir au cours des prochains mois, principalement à cause du Brexit. Alors que les nouvelles récentes suggèrent qu’un accord se rapproche, le véritable test sera lorsque les députés britanniques voteront sur l’accord au Parlement (pas avant la mi-décembre). Les entreprises resteront probablement prudentes d’ici là et la confiance des consommateurs ne devrait pas s’améliorer fortement. Il est donc peu probable que la Banque d’Angleterre relève de nouveau ses taux avant mai 2019.

Correction n’est pas (toujours) synonyme de récession !

La correction de marché observée la semaine dernière a fait resurgir, tout comme en février dernier, le spectre d’une grave crise économique et financière. Pourtant, sur le plan économique, on ne peut pas dire que les prévisions se soient subitement dégradées la semaine dernière. Il faut donc davantage interpréter ce mouvement de marché comme une réaction à certains risques économiques et politiques, sans pour autant que ceux-ci ne se soient matérialisés. On parlera donc davantage d’une ré-appréciation de certains risques.

La correction des marchés boursiers au cours de la semaine écoulée n’aura échappé à personne. Pour comprendre dans quelle mesure elle peut s’intensifier, il faut d’abord en comprendre l’origine. Deux cas peuvent en fait se présenter : d’une part, les fondamentaux économiques peuvent en être l’origine. Par exemple, la publication d’un mauvais chiffre économique ou financier peut troubler les marchés, entrainant soudainement la perspective d’un scénario économique moins positif qu’anticipé. On se rappellera par exemple que la publication, en janvier 2016, de mauvais indicateurs PMI et de données de commerce extérieur pour la Chine avait amené les investisseurs à revoir leurs perspectives économiques chinoises, mais aussi mondiales, entrainant une correction des marchés.

D’autre part, le fait que les investisseurs réapprécient certains risques déjà connus peut les amener à reconsidérer certaines de leurs positions, sans néanmoins que les grandes lignes du scénario économique ne soient fondamentalement modifiées.

Cette deuxième explication semble davantage coller avec les événements de la semaine passée. En effet, sur le plan macroéconomique, on ne peut pas dire qu’on ait assisté à un retournement brutal du scénario. Les statistiques publiées la semaine dernières n’étaient certes pas les meilleurs pours les Etats-Unis, mais elles n’étaient certainement pas de nature à modifier les perspectives. De même, aucune statistique pour la zone euro n’est venue fondamentalement troubler les perspectives déjà en place. A ce titre, il faut se rappeler que la plupart des indicateurs économiques sont en baisse dans la zone euro depuis le début de l’année déjà (graphique 1 et 2).

Dès lors, l’euphorie de la fin de l’année passée a laissé la place à un scénario plus modéré en zone euro, et ce, depuis plusieurs mois déjà. En conclusion, l’absence de statistique vraiment négative et un scénario déjà révisé à la baisse depuis le début de l’année écartent l’idée d’une modification brutale des perspectives la semaine dernière.

C’est donc davantage du côté des risques entourant le scénario qu’il faut aller chercher l’explication de la correction de la semaine dernière. Pour le moment, 4 dossiers interpellent principalement les économistes et les investisseurs : (i) une éventuelle surchauffe de l’économie américaine, (ii) le protectionnisme et ses conséquences, particulièrement sur les pays émergents, (iii) le budget italien et (iv) le Brexit.

Ce sont surtout les cas des Etats-Unis et de l’Italie qui ont retenu l’attention la semaine dernière. Mais encore une fois, on ne peut pas dire qu’il y ait eu des grosses surprises. Par contre, les commentaires du président de la Fed et la réaction de D. Trump (accusant la fed d’être « tombé sur sa tête ») à ceux-ci ont quelque peu augmenté l’incertitude quant à l’évolution future de l’inflation et donc de l’environnement des taux. Dans le doute, le taux à 10 ans américain a (enfin) passé la barre des 3%, pentifiant un peu la courbe des taux (ce qu’il n’est pas mauvais en soi). Or, on sait que des mouvements sur les taux ont aussi des conséquences sur les marchés d’action.

On retrouve la même situation par rapport à l’Italie : la situation économique et politique du pays est connue depuis longtemps. Le fait que le nouveau gouvernement veuille infléchir la trajectoire budgétaire également. Par contre, les investisseurs n’ont, jusqu’à présent, pas pris la pleine mesure du risque que cela peut représenter. Dès lors, lorsque le gouvernement italien a donné plus de précisions sur ces intentions (il doit remettre aujourd’hui même son brouillon de budget 2019 à la Commission), les marchés ont été amenés à revoir leur position ou à adopter une attitude plus prudente face au risque d’un scénario catastrophe concernant l’Italie, sans néanmoins que celui-ci ne se réalise vraiment.

En conclusion, il ne faut certainement pas sous-estimer les messages envoyés par les marchés la semaine dernière. Pour autant, une soudaine dégradation économique n’est pas à l’origine de la correction récente, ce qui est plutôt une bonne nouvelle. Peut-être par contre que les investisseurs étaient un peu trop euphoriques dans leur appréciation de certains risques, ce qui s’est traduit par des niveaux de valorisation très élevés. Une prise en compte plus sérieuse de ceux-ci a alors entrainé, et entrainera peut-être encore, des mouvements sur les marchés financiers.