La courbe des taux s'aplatit, et alors ?

La courbe des taux s’aplatit, et alors ?

Etats-Unis – Production industrielle et ventes au détail en hausse

Aux États-Unis, la confiance des consommateurs a diminué en avril selon l’estimation préliminaire de l’indice de l’Université du Michigan et s’est établie à 97.8 contre 101.4 en mars. D’autre part, les ventes au détail aux États-Unis ont augmenté de 0.6% en glissement mensuel en mars contre – 0.1% en février et après trois mois de suite de déclin. Les ventes au détail sous-jacentes, qui correspondent plus précisément à la composante des dépenses de consommation du PIB, ont augmenté de 0.4% en mars par rapport à février. Dans un contexte de marché de l’emploi tendu et de réforme fiscale qui devraient augmenter le revenu net des ménages, les perspectives restent donc bonnes pour la consommation. De plus, la production industrielle a continué d’impressionner en mars en progressant de 0.5% par rapport au mois précédent (après la hausse de 1% en février). Compte tenu de la robustesse de l’économie nationale et d’un taux de change compétitif, les perspectives restent positives même si les tensions commerciales demeurent un risque. En outre, l’activité manufacturière dans le nord-est des Etats-Unis s’est accélérée plus que prévue en avril, selon l’enquête de conjoncture mensuelle de la Fed de Philadelphie. L’indice a grimpé à 23.2 contre 22.3 en mars. Nous tablons toujours sur une croissance du PIB américain de 3% en 2018.

Zone euro – Confiance des consommateurs en hausse

En Allemagne, l’indice ZEW, qui mesure la confiance des investisseurs, est tombé à -8.2 en avril contre 5.1 en mars, suite à une baisse de la composante portant sur les anticipations. Les moins bons indicateurs publiés les semaines précédentes ont donc quelque peu plombé la confiance des investisseurs, malgré des fondamentaux toujours solides. Néanmoins, la confiance des consommateurs en zone euro s’est améliorée plus que prévu à 0.4 en avril, contre 0.1 en mars, selon l’estimation flash de la Commission Européenne. Même si les inquiétudes concernant l’économie mondiale ont augmenté en raison des préoccupations liées à la guerre commerciale et de la hausse du prix du pétrole, les consommateurs de la zone euro estiment donc que l’environnement économique reste positif pour la consommation. L’inflation, qui est restée faible malgré la hausse des prix du pétrole, et le chômage, qui continue de diminuer, en sont probablement les raisons.

Royaume-Uni – Les salaires augmentent plus vite que l’inflation

Au Royaume-Uni, les ventes au détail ont diminué de 1.2% en glissement mensuel au mois de mars, principalement suite au mauvais temps. D’une année à l’autre, la croissance est de 1.1% contre 1.5% en février. En outre, l’inflation des prix à la consommation a été un peu plus faible que prévu en mars, à 2.5%, après s’être établie à 2.7% en février. L’inflation sous-jacente pointe à 2.3% contre 2.4% en février. Cela s’explique principalement par le fait que les prix se sont maintenant ajustés à la dépréciation de la livre sterling qui a suivi le Brexit. D’autre part, la croissance des salaires (hors bonus) s’est établie à 2.8% en février par rapport à l’année précédente. Les salaires augmentent donc désormais légèrement plus rapidement que l’inflation, ce qui indique que le resserrement de la consommation devrait prendre fin, malgré une confiance des consommateurs encore relativement faible. Dans ce contexte, nous prévoyons une hausse des taux par la BoE à la prochaine réunion de mai. Pour la suite de l’année, la conduite de la politique monétaire dépendra de l’évolution des négociations sur le Brexit et de leurs impacts sur la reprise de l’économie britannique.

La courbe des taux s’aplatit, et alors ?

Aux Etats-Unis la courbe des taux n’a plus été aussi plate depuis la crise économique et financière de 2008. Il s’agit là d’un développement inquiétant car une courbe des taux inversée est un très bon indicateur prédictif de récession économique. Il n’y a pas de quoi paniquer pour autant car la courbe n’est pas (encore) inversée et le scénario à court/moyen terme reste positif aux Etats-Unis.

Depuis la crise économique et financière de 2008, la pente de la courbe des taux US n’avait plus été aussi faible après avoir baissé de manière quasi ininterrompue depuis fin 2013 (graphique 1, ligne grise). Cette pente n’est en fait rien d’autre que la différence entre le taux US à long terme et le taux US à court terme. Autrement dit le spread entre le taux à 10 ans et 2 ans (le taux à 3 mois peut également être utilisé comme référence). En février dernier, ce spread équivalait encore 80 points de base, alors qu’il ne vaut plus que 47 points de base aujourd’hui, se rapprochant dès lors dangereusement du territoire négatif1.

Avoir un spread négatif signifie que la courbe des taux est inversée, à savoir que le taux à 10 ans est inférieur au taux à 2 ans (ou le taux à 3 mois). Intuitivement, ce type de développement peut paraître anormal au regard de la théorique économique et financière dans la mesure où un prêt à long terme est censé être rétribué davantage qu’un prêt à court terme. Ceci dit, vu que les taux longs actuels découlent des anticipations des taux courts dans le futur, une courbe des taux inversée signifie que les marchés s’attendent à ce que les taux courts dans le futur baissent de manière significative2. Cela est typiquement le cas lorsque les marchés s’attendent à ce que l’inflation et la croissance soient faibles voire qu’ils anticipent une récession et donc une politique monétaire accommodante.

Une courbe des taux inversée a donc de quoi inquiéter. Dans les faits, on observe que chacune des 9 récessions économiques ayant eu lieu aux Etats-Unis depuis 1955, a été précédée d’une courbe des taux inversée. En effet, la courbe des taux s’était inversée 6 à 24 mois précédant les récessions3 en question.

Même si les circonstances historiques variaient d’un cas à l’autre, l’aplatissement de la courbe des taux était systématiquement dû à une hausse prononcée des taux à court terme tandis que les taux à long terme augmentaient beaucoup plus lentement. L’aplatissement observé actuellement ne déroge pas à la règle. Le taux à 2 ans est en effet influencé directement par le resserrement de la politique monétaire entamée fin 2015. Les taux à long terme reflètent quant à eux les perspectives de croissance et d’inflation. Généralement, ils augmentent au même rythme que les taux à court terme dans la phase ascendante du cycle économique, jusqu’au point où les marchés commencent à être moins optimistes.

A côté des anticipations d’inflation, de croissance et donc de ce que la Fed fera dans le futur, l’offre et la demande des bons du Trésor viennent compléter l’explication de la courbe des taux. D’une part la demande pour obligations à 10 ans est élevée dans la mesure où le spread avec le Bund allemand à 10 ans est de plus en plus élevé. D’autre part, les obligations émises récemment étaient essentiellement des obligations à court terme (graphique 2, T-bills), poussant les prix à la baisse et donc les taux de ces maturités à la hausse.

Justifier l’aplatissement de la courbe des taux est une chose, expliquer pourquoi cela présage une récession en est une autre. En effet, la littérature économique ne parvient pas à identifier clairement les mécanismes sous-jacents et encore moins à distinguer un lien de causalité clair. Toujours est-il qu’une inversion de la courbe des taux est un bon indicateur prédictif de récession4.

Une explication parmi d’autres tient du fait que le resserrement en cours de la politique monétaire donne lieu à un resserrement des conditions d’octroi de crédit et au passage à un aplatissement de la courbe des taux car les taux longs n’augmentent pas proportionnellement. Or un resserrement des conditions d’octroi de crédit pourrait venir freiner les investissements des entreprises ainsi que la consommation des ménages américains dont on sait qu’elle est principalement soutenue par le crédit à la consommation.

Devons-nous dès lors en conclure qu’une récession va survenir prochainement aux Etats-Unis ? Rassurons-nous d’abord, car non seulement la courbe des taux n’est pas inversée et il n’est pas certain que cela arrive. De plus, l’économie américaine devrait continuer à être soutenue par (i) une forte demande domestique, stimulée par un marché du travail en bonne santé (ii) une économie mondiale qui se porte bien et qui devrait bénéficier aux exportations américaines en raison de la dépréciation du dollar et (iii) une politique budgétaire expansionniste en raison de la réforme fiscale et des dépenses en infrastructures voulues (mais pas encore approuvées) par D. Trump. Ceci étant, le risque de récession n’est pas exclu5 étant donné le stade avancé du cycle économique américain, les hauts niveaux d’endettement et les récentes tensions protectionnistes. La New York Fed indique d’ailleurs une probabilité de récession de 30% dans un futur défini comme étant à tout moment dans les 3 à 12 mois à venir. Dans notre scénario de base, nous nous attendons à une décélération probable fin 2019, début 2020.

En conclusion, il faut retenir que même si l’inversement de la courbe des taux est un très bon indicateur prédictif de récession, (i) la courbe actuelle n’est pas encore inversée, (ii) qu’ils s’écoulaient encore 6 à 24 mois entre le moment où elle s’inversait et le début de la récession et que (ii) le scénario reste positif à court/moyen terme.

                                                                                

1. On peut dire la même chose du spread 10ans-3mois, même s’il est un peu plus élevé que le 10ans-2ans.

2. Selon la structure par terme des taux d’intérêt, les taux longs actuels découlent des anticipations des taux courts futurs.

3. Dans un cas seulement (au milieu des années 1960) il a été question d’un ralentissement et non d’une récession.

4. Le spread 10 ans-3mois est d’ailleurs utilisé comme variable explicative dans un modèle de régression Probit univarié, développé par la New York Fed, visant à prédire la probabilité de récession future.

5. Notons qu’on est encore loin des probabilités précédant les récessions passées. De plus, la probabilité baisse de manière significative une fois que d’autres variables sont ajoutées au modèle (pour plus d’infos : https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/predicting-recession-probabilities-using-the-slope-of-the-yield-curve-20180301.htm)