La croissance du second trimestre déçoit

La croissance du second trimestre déçoit

Les données de cette semaine ont à nouveau montré une croissance de l’activité, malgré un ralentissement, et un recul du chômage. Il est toutefois difficile d’être pleinement satisfait de ces chiffres s’il s’avère qu’ils marqueront le point haut d’un cycle entamé voilà près de dix ans. L’évolution du PIB au deuxième trimestre a éradiqué tout espoir de voir la croissance du PIB français atteindre une fois encore 2 % en 2018. Il semble bien que tout ce qui pouvait mal se passer soit arrivé. Les indices actuels pointent vers un deuxième semestre plus solide, mais qui permettra seulement d’envisager une croissance de 1,8 %.

Que s’est-il passé pour affecter la croissance du PIB au T2 2018 ?

On dit généralement qu’un crash aérien est le résultat de plusieurs facteurs indépendants qui, indépendamment les uns des autres, n’auraient eu que peu d’effets, mais, une fois associés, ont entraîné la perte de l’appareil. Il en est allé de même pour la croissance du PIB au deuxième trimestre 2018. Tout ce qui pouvait mal se passer est arrivé. Tout d’abord, malgré les craintes de conflits commerciaux et le ralentissement de la demande dans la zone euro, les exportations ont gagné 0,6 % au deuxième trimestre. Cette performance supérieure à celle du premier trimestre n’a pas suffi à compenser le fort rebond des importations. La croissance a ainsi dû abandonner 0,4 point de pourcentage entre mars et juin. La demande intérieure a souffert de la hausse des prix du pétrole (+35 % en glissement annuel) et de plusieurs semaines de grève dans les transports. La consommation des ménages a reculé (de 0,1 % en glissement trimestriel) pour la première fois depuis le troisième trimestre 2016. Il semble qu’en dépit de taux d’intérêt très faibles, les ménages se sont également tenus à l’écart du parc immobilier puisque leurs investissements ont baissé (de 0,1 % en glissement trimestriel) pour la première fois depuis la mi-2015. Ce phénomène a affecté la croissance totale des investissements, qui n’a pas non plus bénéficié d’un fort soutien de la part des entreprises. Le rebond des investissements des entreprises a en effet été moins fort que prévu, avec 1,1 % en glissement trimestriel, après l’apathique 0,1 % enregistré pour les trois premiers mois de l’année, ce qui a creusé l’écart avec le taux d’utilisation des capacités très élevé (voir le graphique ci-dessous).

La situation peut-elle s’améliorer ?

La bonne nouvelle, c’est que lorsqu’autant de signaux négatifs pour les actions surviennent en même temps, la probabilité que les choses empirent décline. Le risque de grève est faible au troisième trimestre et les craintes d’une guerre commerciale se sont apaisées après la rencontre entre M. Juncker et Donald Trump à Washington. Le chômage recule, mais les consommateurs semblent pencher pour plus d’épargne plutôt que pour plus de consommation, malgré le contexte de faibles taux d’intérêt. Nous restons prudents au sujet de l’optimisme récemment affiché par les enquêtes dans le secteur de la distribution étant donné que les indices de confiance des consommateurs publiés pour le mois de juillet n’ont montré qu’un faible rebond, de 97,0 à 97,3. Ce niveau reste supérieur à la confiance moyenne enregistrée au cours des cinq dernières années mais il est le plus faible de ces 18 derniers mois. En outre, ces derniers temps, l’opinion des ménages paraît s’être uniquement améliorée au sujet de leur capacité à épargner plutôt que sur leurs intentions d’achat. Même si nous prévoyons un rebond de la consommation des ménages au troisième trimestre (sans qu’il s’agisse d’un effet de la victoire en Coupe du monde), il sera probablement temporaire étant donné que la prise en compte des cours élevés du pétrole prendra du temps. Nous ne pensons pas que la croissance de la consommation des ménages en 2018 dépassera le faible rythme de 1,1 % atteint en 2017. Toutefois, l’analyse ci-dessous montre que, dans l’ensemble, les indices relatifs à l’activité et à la confiance restent élevés : les carnets de commandes sont bien remplis et l’utilisation des capacités pourrait justifier un nouveau rebond des investissements des entreprises. Sur le marché de l’immobilier, nous anticipons également des investissements plus élevés au cours des mois à venir compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt et du fait que les enquêtes dans le secteur du bâtiment affichent les résultats les plus optimistes de la décennie écoulée. Il est donc encore trop tôt pour évoquer la fin du cycle, mais le ralentissement de la croissance au premier semestre éloigne la probabilité de la voir atteindre 1,8 %, et encore moins les 2 % prévus jusqu’à présent pour 2018. Nous sommes donc encore loin de la fin du cycle, et les perspectives continuent d’être favorables à des réformes. Le compte à rebours a cependant commencé…

La confiance prédit encore une nette amélioration au troisième trimestre

Le principal indice de confiance des entreprises françaises est resté stable au mois de juin pour l’ensemble des secteurs. Son niveau reflète encore un niveau plutôt solide d’expansion de l’activité économique. Il confirme cependant que même si le deuxième semestre devrait profiter d’une reprise de l’activité généralisée, nous ne pouvons pas nous attendre à voir la croissance du PIB retrouver le rythme supérieur à 2,5 % par an enregistré fin 2017. Le point noir de ce rapport est lié au secteur industriel : la confiance a reculé de 109 en mai à 107,5, un niveau légèrement inférieur à sa moyenne en 2017. À 85 % au deuxième trimestre (stable par rapport au trimestre précédent), l’utilisation des capacités reste élevée, mais un affaiblissement des perspectives générales, associé à un ralentissement des commandes (notamment intérieures) et une hausse des stocks, a freiné les intentions d’embauche et les prévisions d’activité. Toute éventuelle accélération de la croissance au deuxième semestre, qui reste notre scénario privilégié, ne dépendra donc pas principalement du secteur industriel. Le rapport sur la confiance a également apporté plusieurs bonnes nouvelles, notamment dans le bâtiment, où l’utilisation des capacités atteint dorénavant 90 %, le record de ces dix dernières années, et où les nouvelles commandes continuent d’augmenter tandis que les intentions d’embauche ont atteint leur maximum depuis cinq ans. Une récente enquête menée auprès des PME a même montré que le recrutement constituait actuellement leur principal frein à la croissance car elles ne parvenaient pas à trouver des travailleurs qualifiés, notamment dans le bâtiment.

Les intentions d’embauche restent fortes malgré la crainte d’un affaiblissement des perspectives mondiales

Dans les services, la confiance est elle aussi restée stable en juin. Nous avons toutefois remarqué que les sociétés de services affichaient un certain repli de leurs perspectives générales, notamment en raison des menaces de guerre commerciale mondiale et du sentiment que nous approchons de la fin du cycle, ce que confirme le recul des indices PMI de juillet : le niveau PMI du secteur des services a reculé à 55,3 (après avoir atteint 60,0 en novembre), ce qui pointe toujours vers une expansion de l’activité. Si la confiance est restée stable dans le secteur des services, c’est principalement grâce à d’autres bonnes nouvelles, comme une demande attendue supérieure pour les trois prochains mois et de fortes intentions d’embauche (même si elles se situent toujours légèrement en retrait de leur niveau moyen du premier semestre). Les intentions d’embauche élevées dans les services et le bâtiment sont de bon augure pour la croissance de l’emploi, qui devrait selon nous accélérer au cours des six derniers mois de l’année. Avec la fin des programmes d’emplois aidés, le renforcement de la croissance de l’emploi dans le secteur privé n’est pas totalement reflété dans les chiffres du chômage. En juin, le nombre de demandeurs d’emploi a reculé de 1 300 après de fortes hausses enregistrées en avril et mai. Avec 3,44 millions de personnes au deuxième trimestre, le nombre de demandeurs d’emploi n’a baissé que de 1,3 % sur l’année, un rythme très inférieur à celui des précédentes périodes de reprise où les reculs annuels pouvaient dépasser les 10 %. Les choses devraient accélérer au deuxième semestre et nous estimons toujours que le chômage va franchir le seuil de 9,0 % à la fin de 2018, même si la baisse est encore douloureusement lente.