Une dette italienne explosive ?

Une dette italienne explosive ?

États-Unis – Ventes au détail et production industrielle solides

Les ventes au détail aux États-Unis ont été plus faibles que prévu en septembre, n’augmentant que de 0,1% sur un mois. Il semble que l’ouragan Florence ait quelque peu faussé les chiffres, les données des ventes au détail «de base», qui excluent les composants volatiles, ayant enregistré une très bonne croissance de 0,5% mom (contre 0,1% en août). La production industrielle a également augmenté en septembre, de 0,3% mom. Tous ensemble, ces chiffres indiquent que la croissance économique est restée très solide au troisième trimestre. Nous tablons sur une croissance annualisée de près de 4% qoq au Q3 (4,2% au Q2). Pour le mois d’octobre, l’indice « Philly Fed », qui mesure l’évolution de l’activité manufacturière dans le nord-est du pays, a légèrement diminué pour atteindre 22,2 contre 22,9 en septembre. La FED devrait continuer à augmenter ses taux de manière progressive, car l’inflation et la croissance des salaires sont toujours au niveau ciblé. Nous prévoyons une hausse de taux en décembre et trois hausses de taux en 2019.

Zone euro – Exportations en hausse, Brexit pas résolu

Les exportations de la zone euro ont augmenté de 2,1% en août (-1% en juillet). Les importations ont légèrement diminué, ce qui signifie que l’excédent commercial de la zone euro a augmenté pour atteindre le niveau du mois de juin, après la baisse en juillet. Pour le mois de septembre, les PMI semblent indiquer des signes plus inquiétants pour les exportations. Par ailleurs, un sommet européen qui devait être consacré au Brexit a eu lieu la semaine dernière. Le manque de progrès dans les négociations, et la question toujours pas réglée du «backstop» de la frontière irlandaise implique, qu’aucun accord n’a pu y être discuté. Pour rappel, il y deux éléments qui sont en négociations. D’une part, un cadre pour les relations commerciales futures entre l’UE et le Royaume-Uni. Ce cadre pourrait être vague car la réelle négociation n’aura lieu que pendant la période de transition (après mars 2019). D’autre part, le « withdrawal agreement » qui règle toutes les formalités du divorce et comporte une solution « backstop » pour la frontière irlandaise. Celle-ci ne sera mise en application que si les négociations d’un accord commercial pendant la période de transition se passent mal. Il faut que le « withdrawal agreement » soit signé et ratifié par le parlement britannique, le parlement européen et le conseil de l’UE pour la période de transition puisse commencer. Sans accord, il n’y a pas de période de transition et donc un « hard » brexit. Nous estimons qu’il est peu probable qu’un accord soit trouvé avant le sommet européen de décembre, mais qu’un accord sera finalement trouvé, évitant un « hard » Brexit. En attendant, l’incertitude devrait demeurer forte, impactant les marchés et l’activité économique.

Royaume-Uni – Croissance des salaires

Les salaires hors bonus ont augmenté de 3,1% en septembre (+2,9% en août), soit la hausse la plus élevée depuis presque dix ans. Dans toute autre situation, le fait que la croissance des salaires au Royaume-Uni soit dynamique aurait amené la Banque d’Angleterre à accélérer ses hausses de taux. Mais avec le risque perçu d’un Brexit “sans accord” plus élevé que jamais, il est peu probable que les taux d’intérêt augmentent avant mai 2019 au plus tôt. En outre, les ventes au détail ont diminué au mois de septembre par rapport au mois d’août (-0,8). Nous estimons que les ménages pourraient commencer à adopter une attitude plus prudente dans les prochains mois, à mesure que le risque perçu d’un « no deal » augmente, car ils deviennent de plus en plus méfiants quant aux perspectives futures et à la sécurité d’emploi. Cela pourrait impacter négativement l’activité économique.

Une dette italienne explosive ?

Le gouvernement italien a soumis la semaine passée son budget à la Commission Européenne. Ce budget, le premier du nouveau gouvernement composé de la Ligue et du Mouvement 5 étoiles, diffère fortement des engagements du précédent gouvernement qui avait promis de limiter les dépenses publiques pour contrôler la dette. Le budget se base désormais sur une politique expansionniste et vise un déficit de 2,4% en 2019. Bien que ce soit plus élevé que ce que la Commission Européenne souhaite (0,8%), un tel déficit reste inférieur à celui d’autres pays européens tels que la France (estimé à 2,6% en 2018) et l’Espagne (estimé à 2,6% en 2018). Dans ces conditions, quel est le problème de l’Italie ? Et pourquoi est-ce que les marchés financiers s’affolent (le spread entre les obligations italiennes et les obligations allemandes à 10 ans est monté à 336 points de base, soit son plus haut niveau depuis 2013) ?

Le problème de la dette ne vient pas du fait que l’état italien ait tendance à dépenser trop par rapport à ses recettes. En effet, le solde budgétaire primaire (c’est-à-dire la différence entre les recettes et les dépenses, sans tenir compte du service de la dette) est ainsi positif tous les ans depuis 1992 (sauf en 2008). Mais si l’on tient compte des services de la dette, alors on peut remarquer que le solde budgétaire est négatif depuis les années 60. Cela implique que le problème de l’Italie provient en fait de la charge d’intérêt de la dette qui est énorme car la dette totale du pays est extrêmement élevée. Elle équivaut à plus de 130% du PIB, ce qui en fait la deuxième dette la plus élevée d’un pays de la zone euro après celle de la Grèce. L’Italie doit donc payer aujourd’hui les erreurs du passé.

La soutenabilité de la dette en question

La soutenabilité de la dette dépend de la charge d’intérêt et donc des taux d’intérêts. Pour le moment, étant donné la politique monétaire très expansionniste et le programme d’achat d’actifs nets (QE), les taux longs sont relativement bas. Ils devraient encore le rester un certain temps, car la BCE réinvestira les actifs arrivant à maturité pendant encore une longue période après la fin du programme de rachat d’actif. Mais cela pourrait changer dans le futur, quand les taux d’intérêts finiront par augmenter, ce qui rendra toute nouvelle émission de dette plus chère et augmentera la charge d’intérêt. La soutenabilité de la dette à moyen et long terme est donc remise en question.

En outre, les taux d’intérêts payés par l’Italie sur l’émission de sa dette ne dépendent pas uniquement du taux de référence, mais également de la prime de risque. Or, étant donné les risques perçus sur la soutenabilité de la dette, les investisseurs estiment que le risque est plus grand en achetant de la dette italienne que de la dette allemande. En conséquence, l’écart entre les deux types d’obligation augmente à mesure que le risque perçu augmente. Pour le gouvernement italien, cela implique que la charge d’intérêt augmente, creusant le déficit public et augmentant le ratio dette/PIB. C’est donc un cercle vicieux : comme la dette est élevée, le risque est considéré comme grand, la prime de risque est grande, le payement des intérêts est élevé pour le gouvernement, le déficit se creuse donc et le ratio dette/PIB augmente encore, renforçant d’autant la prime de risque.

En conséquence, afin d’assurer la soutenabilité à moyen et long terme de la dette, la quantité totale de la dette doit diminuer pour faire baisser la charge d’intérêt qui pèse sur les finances italiennes. Il faut donc une diminution du déficit public, via une hausse du surplus primaire, et une baisse du ratio dette /PIB. Pour cela, deux solutions existent, une qui touche au numérateur du ratio, l’autre qui touche au dénominateur : (i) baisser les dépenses publiques (ou augmenter les taxes), (ii) augmenter le PIB.

Un budget expansionniste

Le gouvernement italien souhaite mettre en place une politique budgétaire expansionniste afin de booster la croissance italienne. La croissance italienne est en effet faible par rapport au reste de la zone euro, estimée à 1,1% en 2018 (2% pour la zone euro) et l’Italie souffre d’une croissance potentielle faible. Le souci est que, dans le budget prévu par le gouvernement, les dépenses publiques ne servent pas à augmenter la croissance italienne à long terme en réformant (par exemple, via des investissements publics), mais elles prennent plutôt la forme de transferts (revenu de base pour les plus pauvres, baisse de l’âge légal de la pension, amnistie fiscale,…), qui pourraient peut-être booster un peu la croissance à court terme mais ne permettront pas une hausse de la croissance potentielle. L’effet positif sur le PIB ne sera donc pas durable. En outre, cette politique budgétaire expansionniste va pousser le déficit public à augmenter et aura donc des effets négatifs sur la dette à long terme. Cela explique donc pourquoi la Commission Européenne et les marchés financiers sont forts inquiets concernant budget proposé. Ils craignent une hausse forte de la dette qui la rendrait insoutenable. Outre la hausse des spreads, cette crainte pourrait se matérialiser par une révision à la baisse de la note de l’Italie par les agences de notation à la fin du mois d’octobre, ce qui aurait comme effet d’augmenter d’autant plus la prime de risque et d’augmenter le taux d’intérêt sur la nouvelle émission de dette.

Dès lors, que va-t-il se passer ?

Les discussions entre l’Italie et la Commission Européenne ne font que commencer et le processus est encore long. La Commission a envoyée jeudi passé une lettre dénonçant une déviation sans précédent du budget italien par rapport aux règles du pacte de stabilité et demandant des informations supplémentaires. En conséquence, il devrait y avoir pas mal d’échanges et de négociations d’ici la fin novembre. Il semble pour le moment que le gouvernement italien n’ait pas envie de céder à la pression de la CE et des marchés. Il faut dire que les membres du gouvernement peuvent se targuer d’une opinion publique largement en leur faveur (les deux partis au pouvoir se portent très bien dans les récents sondages), ce qui ne les incite pas à faire des compromis, surtout avant les élections européennes de mai 2019. Rappelons que les partis au pouvoir en Italie ont été élus sur la promesse de tenir tête à l’UE et d’augmenter considérablement les dépenses, ce qui explique qu’ils soient prêts à se lancer dans une bataille avec l’UE. Le 30 novembre, la Commission publiera un avis formel sur le budget et donnera des pistes d’améliorations. Le gouvernement italien pourra alors décider de revoir ou pas sa copie avant de soumettre le projet de budget au parlement italien, qui doit le voter avant la fin de l’année. Rien ne dit que des concessions seront faites. Entre temps, l’incertitude devrait demeurer et la crainte des marchés financiers rester bien présentes. Moody’s a d’ailleurs dégradé vendredi soir la note de l’Italie d’un cran à Baa3, mais avec une perspective stable, ce qui indique qu’il ne devrait pas y avoir d’autres révisions dans les prochains mois. S&P dégradera probablement également sa note pour l’Italie d’ici la fin du mois d’octobre.