[ING Eco #2] Retour sur Terre

[ING Eco #2] Retour sur Terre

L’ING Eco, votre nouveau rendez-vous hebdo, vous propose un résumé des dernières actualités macroéconomiques, grâce aux experts d’ING Belgique.

L’échec du rejet de l’Obamacare par les Républicains a été perçu comme le premier symptôme du fait que tout ne serait pas aussi simple pour Donald Trump, même pour ses promesses les plus proéminentes. Les doutes quant à l’ampleur potentielles de ses plans de relance sont donc en train d’atteindre les marchés. Pendant ce temps, en Europe, l’éviction de Geert Wilders aux élections néerlandaises et la baisse de régime de l’Afd allemand laissent les marchés espérer une accalmie de la tempête populiste alors que le décompte avant le Brexit est officiellement enclenché.

“Aux USA, Donald Trump semble déjà décevoir les attentes, ce qui ne devrait pas pertuber la FED dans l’immédiat. En zone euro, c’est l’incertitude quant au résultat de diverses élections qui domine, malgré un environnement économique plus porteur. Au Royaume-Uni, le décompte du Brexit a commencé et les négociations devraient s’entamer en juin.”

Aux Etats-Unis, le vote sur Obamacare était un préalable à la discussion sur le budget américain qui doit être votée pour le 1er octobre. Si la Maison Blanche a perdu la bataille de l’Obamacare, celle sur le budget est loin d’être gagnée. La proposition du Président Trump, qualifiée de « Budget maigrelet », a été fortement critiquée même dans son propre camp : il s’agit pour l’essentiel de prélever 54 milliards dans différents départements pour les réallouer à la défense, le tout étant budgétairement neutre. Peu ou pas de référence donc aux réductions de taxes, à la taxe sur l’ajustement aux frontières ou sur un plan d’infrastructures.  Autant dire que les marchés commencent à avoir des doutes, surtout avec des signes de stabilisation de l’économie.

Nous avons en effet réduit notre perspective de croissance pour le 1er semestre (et pour l’année entière de 2,7% à 2,3%) car les chiffres de consommation n’ont pas l’air de suivre la remontée de la confiance des derniers mois. Par ailleurs, à ce stade, la remontée de l’inflation et de la croissance des salaires (à près de 3% sur un an en février) ne devrait plus voir de forte accélération alors que la FED relèvera ses taux au moins encore une fois en 2017, et ce dès le mois de juin. Tout cela plaide donc pour une consolidation des attentes, dans le meilleur des cas, sur les marchés financiers, où les taux d’intérêt de long terme américains se sont légèrement affaissés. Si le second semestre devrait voir une remontée progressive des taux longs, la volatilité devrait être élevée d’ici là.

La zone euro continue d’afficher des niveaux de confiance très élevés, quel que soit le secteur pris en compte (les consommateurs comme les différents secteurs industriels et de services). La croissance du premier trimestre devrait d’ailleurs être meilleure que prévu et nous tablons toujours sur une croissance de 1,7% cette année. De plus, les inquiétudes liées à la progression des populistes en Europe sont un peu moins élevées depuis le report des élections anticipées italiennes et la défaite de Geert Wilders aux Pays-Bas. Cependant, il est encore trop tôt pour voir apparaître un retour durable de l’inflation et à cet égard les attentes récemment observées d’un relèvement anticipé des taux par la BCE nous semblent exagérées. Nous nous attendons à ce que la BCE commence à signaler une sortie progressive de son programme actuel après les élections allemandes. Cela devrait prendre plusieurs mois en 2018, après quoi il faudra attendre la fin de l’année pour que le principal taux directeur reparte à la hausse. Cela dit, il n’est pas exclu que le taux sur les dépôts, actuellement de -0,4%, soit relevé avant la fin de l’année prochaine, si la BCE considérait que sa normalisation ne ralentit pas la croissance du crédit. 

Cette fois ça y est, le Royaume-Uni a évoqué officiellement l’Article 50 du Traité de Lisbonne pour déclencher les négociations pour une sortie de l’UE. Sachant que cela ne sera pas véritablement déclenché avant le Sommet Européen du 29 avril, que les négociations ne commenceront qu’en juin et que tous les Parlements européens devront voter l’accord avant la date limite des deux ans, le temps réel de négociation sera en fait très court. Sachant qu’il a fallu sept ans au Canada pour négocier un accord de libre-échange avec l’Union, la Grande-Bretagne est peut-être un peu optimiste dans son idée d’obtenir un accord rapide, surtout les séparatistes italiens continuent d’avoir de bonnes performances dans les sondages : la tentation de faire un exemple reste forte pour l’UE. Nous pensons qu’un accord sera atteint, mais la période de transition ne devrait pas dépasser trois ans et l’accord ne sera sans doute pas aussi positif qu’attendu outre-Manche. En attendant, l’inflation reste élevée à cause de la baisse de la Livre, si bien que la BoE n’est plus vraiment prête à baisser les taux dans un avenir proche. Par ailleurs, la baisse du pouvoir d’achat réel devrait se marquer sur la consommation et faire ralentir l’économie, nous ne tablons que sur 1,2% de croissance en 2018, après 1,8% cette année.

Gr 1 Probabilités implicites d’augmentation de taux par la FED (en plus de mars 2017 et par rapport à ING)

Gr 2 Zone euro : la confiance élevée ne se traduit pas entièrement en meilleurs résultats

Source: Macrobond, ING

Source: Thomson Reuters DataStream

“L’économie chinoise progresse, mais la PBOC devrait rester très vigilante. Au Japon, la politique de la BOJ pourrait s’avérer contre-productive si elle en venait à faire baisser le pouvoir d’achat.”

La stabilisation et ensuite le rebond de l’économie chinoise en 2016 ont apaisé les craintes quant à un atterrissage forcé de l’économie. Cela reste cependant très dépendant de la politique monétaire qui continue d’abreuver la Chine en crédit bon marché. Les investissements sont donc repartis à la hausse au premier trimestre et nous pensons que dans les prochains mois les investissements dans le secteur manufacturier devraient compenser les baisses enregistrées dans le secteur de la construction. Cependant, comme la PBOC doit toujours faire face à des fuites de devises, les taux remontent peu à peu (Graphique 3), ce qui devrait empêcher toute surchauffe de l’économie cette année.

Au Japon, les données macroéconomiques sont également meilleures. Elles laissent au moins entrevoir la perspective d’une croissance modérément positive. Ceci étant, les négociations salariales ne semblent pas très prometteuses, alors que la dépréciation du JPY risque de pousser l’inflation à la hausse. Il pourrait en résulter une perte de pouvoir d’achat. Dans ce contexte, nous n’attendons pas de changement important dans la politique monétaire de la BoJ. Cela dit, deux limites se posent, d’une part le fait que la hausse des taux américains affaiblit le JPY face à l’USD, ce qui peut ralentir la croissance déjà très faible des revenus réels japonais, d’autre part la disponibilité des actifs que la BOJ achète pourrait être un problème : malgré la dette colossale du Japon, la OJ détient déjà près de 40% de celle-ci.

Gr 3 Chine : taux à court terme et taux directeur

Gr 4 Japon : le différentiel de taux avec les USA pousse le JPY à la baisse

Source: ING Bank, Bloomberg

Source: Bloomberg

“La force de l’USD est toujours de mise, mais elle dépend beaucoup de la politique budgétaire américaine et pourrait faiblir au second semestre”

Sur le marché des changes, la volatilité reste élevée parmi les 4 principales devises. La devise dont on parle le plus à un moment (Obamacare ? Brexit ? BCE ?) se retrouve la plus faible du moment. A cet égard, l’épisode « Obamacare » a momentanément ramené l’USD à 1,09 face à l’EUR. Globalement, l’USD continue de se maintenir face à l’EUR, comme en 2016, dans la fourchette 1,05-1,15. Si le différentiel de taux, en particulier à court terme, reste très favorable au billet vert, la parité n’est imaginable que dans le cas d’une surprise très positive lors de négociations budgétaires aux USA. Rappelons que l’USD a entamé la Présidence Trump à un niveau déjà très élevé : le potentiel d’appréciation supplémentaire est donc limité. De plus, en seconde partie d’année, la politique de la BCE touchera lentement à sa fin. Dès lors, selon nous, l’EUR/USD devrait passer la majeure partie de l’année dans la même fourchette qu’en 2016, soit 1,05-1,15 et finir l’année au-dessus des 1,10.