Edition spéciale "millième"

Edition spéciale “millième”

Etats-Unis: Marché du travail solide: la Fed continuera à relever ses taux
Le marché du travail américain reste incroyablement fort. La croissance des salaires s’accélère et il en résulte une pression sur les prix. La Fed continuera donc à relever ses taux d’intérêt et la réunion du FOMC de cette semaine préparera les marchés à une augmentation des taux d’intérêt en décembre. En octobre, 250 000 emplois nets ont en effet été créés, après le chiffre plus faible de septembre (118 000). Cette volatilité est principalement due aux conditions météorologiques (ouragan Michael qui a frappé la Floride et la Géorgie). En examinant la croissance nette moyenne de l’emploi en 2018, celle-ci reste forte par rapport à 2017. Par ailleurs, le taux de chômage est resté à 3,7%, son niveau le plus bas depuis décembre 1969. Cette situation sur le marché du travail entraîne une augmentation plus marquée des salaires. Nous prévoyons donc une hausse des taux d’intérêt en décembre et trois hausses en 2019.

L’indice PMI pour l’industrie manufacturière montre que l’économie reste solide, mais il semble également que les effets négatifs de l’incertitude pesant sur le commerce international, de la hausse des taux d’intérêt et de la vigueur du dollar commencent à se faire sentir. L’indice est tombé de 59,8 en septembre à 57,7, soit son niveau le plus bas en six mois. Les détails montrent que la production et les nouvelles commandes ont diminué relativement fortement et que les commandes à l’exportation ont chuté à leur plus bas niveau depuis 2016. Cela peut s’expliquer par les préoccupations concernant le protectionnisme et ses conséquences pour la chaîne d’approvisionnement des entreprises. Au total, les chiffres pour les États-Unis restent bons et nous prévoyons une forte croissance pour le quatrième trimestre. En 2019, l’économie pourrait par contre ralentir lorsque les incitants fiscaux commenceront à s’estomper, que la politique monétaire se sera encore resserrée et que l’incertitude sur le commerce international pèsera davantage..
 

Eurozone – Croissance décevante
La croissance économique pour le troisième trimestre a été de 0,2% en glissement trimestriel (1,7% en glissement annuel). Ce résultat a surpris les marchés, le consensus étant une croissance de 0,4% QoQ. L’Italie a été la plus décevante, avec une croissance nulle QoQ, contre 0,2% au deuxième trimestre. Par rapport à l’année précédente, l’économie italienne n’a progressé que de 0,8%. Pour les autres pays, les chiffres n’étaient en réalité pas si mauvais. L’économie française a accéléré pour atteindre 0,4% (0,2% au deuxième trimestre) et la croissance espagnole est restée stable à 0,6%. L’économie belge s’est accélérée pour atteindre 0,4%, venant de 0,3% au trimestre précédent. Les chiffres allemands seront publiés le 14 novembre, mais ils ne promettent pas d’être très bons. En conséquence, même si nos perspectives de croissance pour 2018 restent à 2% pour l’ensemble de la zone euro, nous révisons nos perspectives pour 2019 et 2020 à 1,4% et 1,3% respectivement.

Le taux d’inflation de la zone euro en octobre était de 2,2%, tandis que l’inflation sous-jacente n’était que de 1,1%. La hausse de l’inflation reste donc un processus très lent. Nous ajustons dès lors également nos perspectives pour le taux d’intérêt à court terme. Nous ne prévoyons désormais qu’une seule hausse de taux au quatrième trimestre de 2019, ce qui signifie que les taux d’intérêt sur le marché monétaire resteront négatifs en 2019.

Pour le millième numéro, l’équipe d’Economic Research vous propose une rétrospective sur l’Economic Hotline. Le premier Fixed Income Hotline est en effet paru le 16 octobre 1995, en pleine préparation de ce qui allait devenir l’Union monétaire. Le premier numéro traitait de l’écart de taux entre les obligations en francs belges et en deutsche mark. Bien des évènements économiques se sont produits depuis lors. Cette millième édition vous propose de vous replonger dans les 5 grandes périodes qui ont marqué ces 22 ans d’existence, en vous donnant un éclairage contemporain sur une des 999 recherches économiques précédentes. Cela couvrira la période précédant l’Union monétaire, l’introduction de l’euro, l’entrée de la Chine dans l’OMC, la chute de Lehman Brothers et les nouveaux outils de politique monétaire.

Toute l’équipe tient à vous remercier pour votre lecture attentive des 999 numéros précédents et pour les suivants. Nous tenons également à remercier notre fidèle traductrice, Madame Vinciane Lété qui, en plus de dix ans, aura sans doute écrit plus d’Economic Hotline que chacun d’entre nous.
 
Les spreads de crédit dans la zone euro
par Peter Vanden Houte, Chief Economist
Dans notre Economic Hotline n° 26, nous avions examiné à quel niveau les différentiels (« spreads ») entre les marchés obligataires des différents États membres devaient se situer après la création de l’Union monétaire. Pour cela, nous nous étions notamment basés sur les notations de crédit et la liquidité de marché. Aujourd’hui, on peut également se demander dans quelle mesure l’analyse ne devrait pas aussi inclure le « risque de redénomination ».

À la veille du lancement de l’Union monétaire, les principaux facteurs utilisés pour évaluer les futurs différentiels de rendement au sein de la zone euro étaient le risque de crédit et la liquidité sur le marché obligataire. Beaucoup d’eau a naturellement coulé sous les ponts depuis lors et deux nouveaux éléments importants se sont ajoutés :

  1. Les pays affichent toujours un risque de crédit plus élevé au sein d’une union monétaire qu’en dehors. Lorsqu’un pays dispose encore de sa propre monnaie, il peut en effet toujours faire appel, en dernier recours, à la planche à billets pour rembourser sa dette. Au sein d’une union monétaire, les États membres empruntent de facto dans une devise étrangère, vu qu’ils n’ont individuellement pas beaucoup d’emprise sur la politique monétaire de la banque centrale. Cela explique pourquoi la notation de crédit de la plupart des États membres a été abaissée au cours de ces 15 dernières années. Si le risque de défaillance peut éventuellement être limité par les plans de sauvetage européens mis en place lors de la dernière crise, un risque de défaut de paiement ne peut cependant jamais être totalement exclu (les créanciers de la Grèce ont dû accepter une très forte décote).
  2. À ce risque accru de défaillance s’ajoute également un risque de redénomination, soit le risque qu’un État membre quitte l’union monétaire et rembourse ses obligations dans une nouvelle devise (beaucoup plus faible). Au début de l’union monétaire, ce risque était considéré comme inexistant. Mais nous savons depuis que l’enthousiasme autour de l’euro s’est refroidi dans certains pays et que le scénario d’une sortie n’est désormais plus aussi invraisemblable. Dans pareil cas, un État souverain pourrait alors décider de rembourser ses obligations dans sa nouvelle monnaie et plus en euros (à la condition que les obligations aient été émises suivant le droit national).

 
À cet égard, il est intéressant d’examiner de plus près les niveaux actuels des taux. Le graphique ci-dessus montre une forte concordance entre les taux à 10 ans au sein de l’UEM et le risque de crédit, sauf pour l’Italie, où le taux se trouve à un niveau clairement plus élevé que celui suggéré par la notation de crédit. Cela pourrait s’expliquer par le fait que le marché s’attend à une prochaine rétrogradation de la note du pays.

La crainte que les obligations italiennes puissent être remboursées en lires italiennes joue néanmoins aussi dans la balance comme en atteste le graphique comparant deux contrats d’échange « swaps » sur le risque de défaillance (CDS) ci-dessus (ces contrats correspondent à une sorte d’assurance qui paie une somme à l’acheteur lorsque le débiteur sous-jacent tombe en défaut de paiement). Le premier CDS est établi selon les normes ISDA 2003 et protège contre tout défaut de paiement. Le second CDS est établi selon les normes ISDA 2014 et protège contre le défaut de paiement mais aussi contre une redénomination dans une autre monnaie. Depuis l’arrivée au pouvoir du nouveau gouvernement en Italie, nous constatons que tant le risque de défaut de paiement que le risque de redénomination ont augmenté.

Le risque d’une rétrogradation de la note de l’Italie dans les prochains mois est, selon nous, bien réel et reléguerait les obligations du pays au seuil de la catégorie spéculative. D’un autre côté, la Commission voudra éviter que le conflit avec le gouvernement italien autour de la question budgétaire ne s’envenime et cherchera à trouver un compromis permettant à chacune des parties de garder la face. La tension pourrait donc baisser d’un cran dans les prochains mois. Nous ne voyons cependant pas le spread italien renouer avec ses niveaux d’avant les élections. Le risque de crédit a en effet augmenté de manière structurelle et nous craignons que le même scénario autour du budget se répète l’année prochaine. Le risque que l’Italie quitte tôt ou tard la zone euro ne devrait donc pas disparaître de sitôt (malgré le fait qu’une majorité des Italiens se déclare encore favorable à la monnaie unique).
 

L’euro : regards sur une nouvelle monnaie
par Steven Trypsteen, Economiste
La monnaie unique européenne a soulevé de nombreuses questions de la part de différents économistes. Et, lorsque je suis parti étudier au Royaume-Uni, j’en ai moi-même rencontré beaucoup. Je connaissais la théorie de la « zone monétaire optimale » depuis mes études universitaires, à Gand, et je comprenais leur scepticisme. Selon cette théorie, une union monétaire ne fonctionne que si les pays qui y participent connaissent une situation très semblable. Ce n’était pas le cas des pays européens en 1999. La grande question à l’époque était de savoir si l’évolution des pays européens en ferait une zone monétaire optimale. Au vu des péripéties budgétaires italiennes actuelles, on peut conclure que le processus est très lent et que sa poursuite réclamera des choix politiques très pénibles. En tant qu’économistes, nous devrons suivre de très près, dans les 1000 prochaines Economic hotlines, les mesures prises, ou pas, par les autorités européennes pour améliorer la situation.

L’inégalité de l’évolution de la conjoncture au sein de la zone représente un grand danger pour une zone monétaire. Comme l’explosion de l’économie allemande face à la récession de l’Italie. Un danger qui peut être évité si les pays de l’union forment une zone monétaire optimale comportant des mécanismes qui aplanissent les différences. Mais quand est-ce le cas ? La théorie économique a identifié de nombreux critères que je vous épargnerai. Mais je dois développer le principal critère qui concerne l’Europe, à savoir le manque de mobilité sur le marché du travail. Lorsque la mobilité de la main d’oeuvre entre les différents pays existe, il ne doit pas y avoir de grandes différences de chômage entre eux. Les travailleurs se déplacent vers les zones où le taux de chômage est faible. C mécanisme rend l’évolution de la conjoncture des différents pays de la zone plus harmonieuse. En Europe, la mobilité de la main d’oeuvre est faible, ce qui représente un problème pour l’union monétaire (lire à ce sujet le FIH n° 124 en annexe). Un problème qui n’est pas près de disparaître.

L’introduction de l’euro a privé les pouvoirs publics nationaux de deux grands instruments de politique qui favorisent la stabilisation au niveau macroéconomique. En premier lieu, depuis l’introduction de l’euro dans la zone euro, la politique monétaire est entièrement aux mains de la Banque Centrale Européenne. En second lieu, il n’est plus question de dévaluer.

La crise de la zone euro a parfaitement démontré que la construction de l’euro n’était pas sans failles. Pendant la crise, de nombreuses mesures ont été prises pour régler les problèmes. Elle nous a conduits à mettre en place une nouvelle réglementation des budgets européens, une procédure d’identification et de prise en main des inégalités macroéconomiques et une union bancaire. Sans compter un fonds d’urgence (European Stability Mechanism, ESM) en cas de crise grave.

La réalisation d’une zone euro stable n’est pas encore acquise. Il reste des vices de construction qui créent de l’instabilité. Et de nouvelles propositions seront faites pour renforcer la zone euro. Comme un ministre des Finances et un budget pour la zone euro. Il est également question d’étendre les pouvoirs du fonds d’urgence existant (ESM). L’Union bancaire n’est cependant pas encore complète, car il n’existe pas de mécanisme européen de garantie des dépôts, de sorte que les pays faibles risquent toujours de faire face à une fuite des capitaux.

Quelles sont les chances pour que ces défauts de conception de l’euro soient bientôt résolus ? Avec l’élection d’E. Macron, on pouvait espérer qu’une intégration plus poussée serait possible. L’affaiblissement d’A. Merkel a cependant refroidi ce projet et les pays du Nord semblent moins disposés à poursuivre l’intégration, en particulier si cela implique des transferts.

En effet, un groupe de 10 États membres de l’UE, dirigé par les Pays-Bas, qui se nomme lui-même la Ligue Hanséatique, impose de lourdes conditions à une éventuelle solidarité.

Nous pouvons donc en conclure qu’aucune mesure importante ne sera prise à court terme en ce qui concerne la poursuite de l’intégration de l’euro. Il existe un risque que lors du prochain ralentissement substantiel (qui n’attendra pas 5 ans pour survenir), des divergences et des tensions apparaitront à nouveau au sein de la zone euro. Espérons toutefois que les chefs de gouvernement auront alors le courage de prendre les mesures susceptibles de rendre la zone euro plus stable à long terme.
 

La Chine sortira-t-elle du « piège du revenu moyen » ?
par Julien Manceaux, Senior Economist
S’il est un évènement qui marquera l’histoire économique du XXIème siècle, c’est bien le rattrapage de l’économie chinoise. L’Empire du Milieu devrait ainsi reprendre sa place, au milieu du monde, d’ici 2050, effaçant deux siècles de retard sur les économies occidentales. Pour cela, la Chine devra cependant échapper au piège du revenu moyen.

En 2001, un évènement économique de grande ampleur s’est produit. Il est d’une actualité encore brûlante. Suite au sommet de l’Organisation Mondiale du Commerce (l’OMC) de Doha au Qatar, la Chine entrait dans l’organisation et s’apprêtait à prendre sa place comme usine du monde et maillon irremplaçable de la plupart des chaînes de valeur. S’ouvrait ainsi en 2001 une période de rattrapage rapide pour l’économie chinoise qui devrait être le développement économique le plus marquant du XXIème siècle. En effet, ce rattrapage permet un changement fondamental dans une tendance entamée lors de la révolution industrielle : celle du creusement des inégalités entre nations.

Pendant 150 ans, la forte croissance des revenus dans les pays développés a creusé les inégalités entre les pays. Le rattrapage de la Chine au XXIème siècle devrait permettre à ces inégalités de baisser. En une génération, à partir de la fin du régime de Mao en 1977, un demi-milliard de Chinois sont sortis de la pauvreté. La classe moyenne chinoise se développe particulièrement rapidement depuis l’accession du pays à l’OMC. Ainsi, en 1977, à la fin du régime de Mao, la Chine était réduite à 5% du PIB mondial (contre 25% en 1850) et le PIB par tête équivalait à 2% du PIB américain par tête (une situation qui correspond aujourd’hui à celle du Malawi ou du Niger). Les réformes libérales de Deng Xiaoping dans les années 1980 avaient déjà porté ces deux chiffres à respectivement 8% et 7% juste avant son accession à l’OMC. 10 ans plus tard, ces chiffres étaient de 15% et 16%. Le plan actuel du Gouvernement chinois pour 2021 (centenaire de la République Populaire de Chine) est de ramener le PIB de la Chine à 20% du PIB mondial, et à sa taille « historique » (1850) de 25% en 2049 (centenaire de la fondation du Parti Communiste Chinois). 200 ans, une paille au regard d’un empire millénaire dans les yeux des leaders chinois.

L’ouverture de la Chine au commerce mondial a permis à celui-ci de décupler entre 2001 et la crise de 2008. La Chine y est pour beaucoup. Ce n’est pas étonnant, vu la vitesse du rattrapage : entre 1978 et 2010, le PIB chinois a été multiplié par 12,5. C’est presque deux fois plus rapide que le boom japonais : le PIB du Japon a été multiplié par 6,9 entre 1950 et 1979. Quant à la révolution industrielle des pays occidentaux, elle n’a multiplié leur PIB « que » par 5,3 entre 1820 et 1950. Le rattrapage a donc été rapide depuis 2001. Cependant, la Chine entre maintenant dans une nouvelle phase de son développement économique, que nous évoquions en août 2013 dans le Fixed Income n°759, au début du « règne » de Xi Jinping. En effet, elle doit parvenir à sortir du « piège du revenu moyen » dans lequel bon nombre de pays d’Amérique latine sont par exemple tombés.

En théorie du développement, la phase d’industrialisation de l’économie se caractérise par des investissements massifs dans les capacités de production. C’est ainsi qu’un pays passe d’une économie centrée sur l’agriculture (ce qu’était la Chine en 1975) à une économie industrielle : les premiers sont généralement des pays à bas revenus, les seconds sont des pays à revenus moyens. Le « piège » intervient au moment où la productivité des investissements dans les capacités de production diminue : ajouter du capital dans l’économie ne permet plus d’augmenter la production (et donc le PIB) aussi rapidement qu’avant (c’est ce qu’on appelle la loi des rendements marginaux décroissants). Pour augmenter la capacité de production du pays (on parle de « repousser sa frontière de production »), la force de travail doit gagner en productivité. A ce stade, le choix des investissements (éducation, innovation,…) est primordial car ce sont eux qui vont déterminer si le pays parvient à passer d’un modèle fondé sur l’industrie à un modèle fondé sur les services et l’innovation, caractéristique des pays à hauts revenus. Selon la Banque Mondiale, seuls 13% des pays à revenus moyens en 1960 y sont parvenus.

En Chine, après des années d’investissements aussi intensifs (les USA ont par exemple coulé environ 4,5 gigatonnes de béton au XXème siècle, la Chine en a utilisé 6,6 gigatonnes entre 2011 et 2013), le stock de capital a atteint un plafond au-delà duquel les investissements supplémentaires n’augmentent que marginalement la production, sauf à gagner en productivité. La productivité totale des facteurs ayant fortement baissé en Chine ces dernières années, la stratégie de croissance du Gouvernement est en train de changer et s’oriente désormais sur une croissance « de qualité ». Ce n’est donc pas par vertu écologique que le Gouvernement investi massivement dans les énergies vertes et les innovations technologiques, mais pour augmenter la productivité et ainsi échapper au « piège du revenu moyen ». C’est la seule manière dont l’Empire du Milieu pourra atteindre son objectif en 2049 : avoir retrouvé sa place de pivot du monde et effacé une courte période de deux siècles d’humiliation économique. Le point sur la question sera fait dans le numéro 2500 de l’Economic Hotline, affaire à suivre.
 

Retour sur … un violent orage sur le marché monétaire
par Philippe Ledent, Senior Economist
En septembre 2008, l’incendie qui couve depuis plus d’un an dans les marchés financiers se réveille soudainement à la suite de la chute de la banque américaine Lehman Brothers à la mi-septembre. Avec un recul de 10 ans, on se dit probablement que dès cette chute, la suite des événements devenait limpide : la crise qui s’en suivrait serait inédite. Pourtant, dans la réalité de l’époque, ceci n’est pas aussi évident.

En effet, la crise financière met du temps à donner sa pleine mesure et les initiatives des banques centrales laissent sans cesse l’impression qu’une crise majeure de confiance pourra être évitée. La Banque centrale européenne elle-même aura une réponse graduelle au choc de la crise financière. Ex post, il parait évident que face à une telle crise, la BCE aurait très rapidement et drastiquement du abaisser ses taux. Mais il ne faut pas oublier qu’à l’époque, l’inflation est encore relativement élevée (3,6%) et, en tant que garante de la stabilité des prix, la BCE ne voit pas directement la nécessité d’abaisser les taux. Pour rappel, elle les avait d’ailleurs encore augmentés…le 9 juillet 2008.

Alors que le 02 octobre, la BCE décide de laisser inchangés ses taux lors de sa réunion mensuelle de politique monétaire, les choses s’accélèrent la semaine suivante. Lors d’une réunion exceptionnelle le 08 octobre, la BCE s’engage (enfin) dans la bataille de la crise financière par un abaissement de 50 points de base du taux Refi, par la réduction du spread entre le taux Refi et les facilités de dépôts et de prêts et surtout par une modification drastique dans l’allocation des liquidités lors des opérations de refinancement (full-allotment). Ces premières mesures visent à contrer les tensions observées sur le marché monétaire depuis la chute de Lehman Brothers.

Ces tensions faisaient justement l’objet du Fixed Income Hotline n°540, daté du lundi 06 octobre 2008. Elles se matérialisaient par un spread grandissant entre le taux sur le marché monétaire et le taux Refi de la BCE : alors qu’il ne dépassait pas, en temps normal, 20 à 30 bp, il atteignait en début octobre plus de 100 bp. Ce spread était le reflet d’un assèchement complet du marché monétaire, les banques ne se faisant plus confiance entre elles. Parallèlement, on observait que les banques allaient chercher plus de liquidités qu’elles n’en avaient réellement besoin à la BCE, sans pour autant prêter celles-ci sur le marché interbancaire. Il s’en suivait des dépôts de plus en plus importants des banques en facilités de dépôt à la BCE (lire à ce sujet le FIH n° 540 en annexe, et voir les graphiques ci-dessus).

Ces premières mesures n’étaient évidemment que le début d’un long processus : les baisses de taux se poursuivront jusqu’en mai 2009 (le taux Refi était alors de 1%), alors que la BCE introduira des opérations de refinancement à plus long terme (LTRO à 1, 2 pui 4 ans) afin d’alimenter le marché monétaire en liquidités. Si l’on écarte l’erreur de la double hausse de taux d’avril et juillet 2011, la stratégie se poursuivra ensuite par de nouvelles baisses de taux, les TLTRO, l’OMT, le SMP, les taux négatifs et enfin l’assouplissement quantitatif.

Cette stratégie a-t-elle porté ses fruits ? On doit au moins reconnaître qu’à défaut d’avoir été les plus efficaces, les mesures prises ont permis d’éviter le pire. A ceux qui diront que la BCE n’a pas été aussi rapide que la Fed dans sa réponse à la crise, il faut aussi rappeler que la BCE n’agit pas dans le même contexte : son mandat est différent et elle doit composer avec un ensemble de pays membres de la zone euro ayant chacun leur politique…et leur risque associé aux finances publiques. Agir très vite sur le plan monétaire, sans parallèlement corriger les erreurs de conception de la zone euro, notamment en matière de gestion de la dette, n’était pas acceptable.

Dix ans et 460 numéros du FIH plus tard, les tensions sur le marché monétaire ont disparu. Et pour cause, les marchés ont été inondés de liquidités et la confiance s’est restaurée. Mais le chemin vers une situation normale sera encore long : si la fin de l’assouplissement quantitatif est projetée pour la fin de cette année, l’excès de liquidités dans le marché perdurera. On peut même se demander si on reviendra un jour au mode de fonctionnement initial des opérations de refinancement de la BCE, à savoir un système d’enchères où la BCE octroie au système bancaire la seule quantité de liquidités qu’elle juge nécessaire pour le fonctionnement de l’économie. Quant à la remontée des taux, elle n’est pas prévue avant la deuxième partie de l’année 2019. De plus, nous ne nous attendons pas à ce que la fenêtre d’opportunité durant laquelle la BCE pourra remonter ses taux soit longue. Mais cela, c’est une autre histoire…peut-être sera-ce le sujet du n°2000…
 

La phrase qui sauva l’euro
par Charlotte de Montpellier, Economiste
Souvenez-vous, c’était en juillet 2012, la zone euro était au bord de l’implosion. La crise en Grèce était telle qu’elle laissait entrevoir un « Grexit ». La solidarité entre états s’affaiblissait de jours en jours. Par contagion, les craintes s’intensifiaient sur les dettes des pays du sud de l’Europe et les taux explosaient. Le Portugal se finançait à 10% sur les marchés, l’Espagne à 7,6% et l’Italie à 6,6%, soit respectivement 880, 640 et 540 points de base au-dessus du taux allemand. En pleine crise, le 26 juillet 2012, dans un discours devant des investisseurs, Mario Draghi prononce une phrase qui allait radicalement changer le futur de la zone euro et sauver la monnaie unique : « The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro and believe me it will be enough».

Comme on l’indiquait dans notre édition de l’époque1, cette phrase a, à elle seule, suffi à redonner de l’espoir à des marchés en quête du moindre signe et à la crise de diminuer : les taux sont repartis à la baisse dans les pays du sud et le danger d’implosion était momentanément écarté. Ces paroles n’étaient finalement que le début. Le 6 septembre 2012, la BCE dévoile les détails de son plan pour sauver l’euro : elle lance le programme OMT (Outright Monetary Transactions), un plan d’achat d’obligations souveraines d’une maturité de 1 à 3 ans sur le marché secondaire. Le but était de soulager le taux de financement des états qui (i) étaient toujours présents sur les marchés financiers et (ii) s’étaient engagés dans un programme d’ajustement avec la Troïka. En outre, ces achats devaient se faire sans « séniorité », ce qui signifie que la BCE s’exposait au même risque de défaut que tous les autres investisseurs. Ce programme était assorti d’une «stérilisation» des opérations d’achats, la BCE absorbant les liquidités créées par l’achat des obligations. C’était donc bien différent d’un programme d’assouplissement quantitatif, le but étant uniquement de soulager le financement des états en difficulté. Rétrospectivement, on peut dire que ce programme fut un grand pas en avant dans la conduite de la politique monétaire en zone euro et qu’il a ouvert le pas à des politiques monétaires non conventionnelles. Le plus étonnant reste de remarquer que ce mécanisme n’a finalement jamais été mis en oeuvre. Le seul fait qu’il existe avait permis de calmer les marchés et sa crédibilité a permis de ne jamais devoir l’activer. Il est également intéressant de noter que l’Allemagne était extrêmement réticente à l’instauration de ce mécanisme. Craignant une nouvelle hyperinflation comme le pays l’avait connu à l’issue de la première guerre mondiale, Weidmann, le Président de la Bundesbank, est le seul membre de la BCE à avoir voté contre le programme OMT en 2012.

A posteriori, on ne peut s’empêcher de penser que ces craintes d’hyperinflation n’avaient pas lieu d’être. En effet, c’est plutôt la déflation qui menaçait la zone euro en 2015. Ainsi, en début d’année 2015, la zone euro semblait sauvée, mais la croissance peinait à repartir et les prix étaient tirés inexorablement vers le bas. Malgré deux baisses des taux en 2014 et un taux pour les opérations principales de refinancement à 0,05%, la BCE ne parvenait pas à assurer que l’inflation entame une remontée vers la cible des 2%. Au contraire, l’inflation diminuait et avait atteint -0,2% en décembre 2014. En conséquence, le 22 janvier 2015, la BCE décida d’élargir son programme d’assouplissement quantitatif (QE) aux obligations d’État2 et indiqua vouloir acheter pour 60 milliards d’euros net de dette chaque mois. L’objectif était de gonfler la quantité de liquidités disponibles sur le marché afin de pousser les taux longs à la baisse, de permettre une augmentation des crédits aux ménages et aux entreprises et de relancer la croissance et l’inflation. En mars 2016, le programme de QE fut encore renforcé : le volume net de dette acheté chaque mois fut augmenté à 80 milliards d’euros et le programme fut étendu à des obligations d’entreprises. Fin 2016, le montant est ramené à 60 milliards d’euros et c’est seulement en début d’année 2018 qu’il a été baissé à 30 milliards par mois. Finalement, début octobre 2018, l’achat des dettes a été réduit à 15 milliards d’euros mensuels, et la BCE anticipe une fin du programme pour la fin de cette année.

Quatre ans après la mise en place du programme, celui-ci prendra donc fin en 2018, beaucoup plus tard que ce qui avait été envisagé par la BCE lors de son instauration. En outre, la fin de QE ne signifie pas vraiment l’arrêt des achats d’obligations car la BCE continuera à réinvestir les titres arrivant à maturité pendant un long moment. Au même moment, les taux directeurs sont encore très bas (le taux de facilité de dépôts est toujours en territoire négatif, à -0,4%, tandis que le taux de refinancement est toujours à 0%), et ils devraient rester à leurs niveaux actuels jusqu’au moins à la fin de l’été 2019. L’inflation n’a toujours pas ré atteint sa cible de 2% (l’inflation sous-jacente de la zone euro s’est ainsi établie à 0,9% en septembre 2018) et les taux longs sont toujours extrêmement faibles (le taux allemand à 10 ans tourne autour des 0,45%), poussés vers le bas par le QE.

Rétrospectivement, on peut dire que le « whatever it takes » a radicalement changé le visage de la politique monétaire en zone euro. Celle-ci est devenue beaucoup moins conventionnelle, agissant directement sur les taux des marchés et sur les spreads, et non plus seulement sur le taux directeur. En outre, une attention beaucoup plus grande a depuis été donnée à la façon de communiquer sur les décisions monétaires. Le « forward guidance » est devenu la norme. Notons qu’il n’est pas exclu que d’autres politiques non conventionnelles doivent être mises en place dans le futur. En effet, avec les taux toujours en territoire négatif, un prochain ralentissement économique en zone euro et dans le monde mettrait la BCE dans une situation délicate : il ne sera pas possible de baisser davantage les taux pour sortir de la crise et relancer l’inflation. Alors que faire ? Il ne fait pas de doute que la banque centrale devra continuer à être créative et à inventer de nouvelles manières de mener la politique monétaire. L’hélicoptère monétaire (création de monnaie et distribution direct aux citoyens) deviendra-t-il un jour une réalité en zone euro ? A suivre…
 


Sources

1. Fixed Income Hotline n°710 (30 juillet 2012), voir annexe.

2. Depuis octobre 2014, la BCE achetait déjà des titres de créances privés: des covered bonds (obligations bancaires sécurisées) et des ABS (asset-backed securities, titres adossés à des crédits aux ménages et aux PME).
 


Annexes

Annexe 1 : Fixed Income Hotline N°26

Annexe 2 : Quels différentiels en union monétaire ?

Annexe 3 : Fixed Income Hotline N°124

Annexe 4 : Le marché du travail dans l’UEM

Annexe 5 : Fixed Income Hotline N°540 – 1er page

Annexe 6 : Fixed Income Hotline N°540 – 2ème page

Annexe 7 : Fixed Income Hotline N°540 – 3ème page

Annexe 8 : Fixed Income hotline N°710 – 1er page

Annexe 9 : Fixed Income hotline N°710 – 2ème page

Annexe 10 : Fixed Income hotline N°710 – 3ème page

Annexe 11 : Fixed Income hotline N°759 – 1er page

Annexe 12 : Fixed Income hotline N°759 – 2ème page

Annexe 13 : Fixed Income hotline N°759 – 3ème page