Elections en Belgique : quel risque pour la dette ?

Elections en Belgique : quel risque pour la dette ?

États-Unis – Nouvelle menace

La croissance du PIB du premier trimestre (en termes annualisés) a été revue à la baisse, de 3,2% à 3,1%. La confiance des consommateurs s’est largement redressée en mai, ce qui n’est pas étonnant puisque la croissance des salaires a augmenté fortement en avril. La consommation continue donc à procurer un soutien à l’économie.

Le président Trump a menacé d’introduire des droits de douane pouvant aller jusqu’à 25% sur toutes les importations en provenance du Mexique. Il veut en effet que le Mexique en fasse plus pour endiguer le flux d’immigrants illégaux. Ceci ne présage rien de bon pour l’UE et le Japon, car cela montre que Trump n’a pas peur de mener une guerre commerciale sur plusieurs fronts. Nous nous attendons dès lors à ce que Trump menace également d’introduire des droits de douane sur les importations en provenance d’Europe et du Japon afin d’obtenir de meilleures conditions commerciales.

Le ministère des Finances a publié son rapport semestriel sur les éventuelles manipulations sur le marché des changes et conclut qu’aucun pays ne peut être accusé de manipulation monétaire.

Zone euro – Confiance accrue

La confiance économique est passée de 103,9 en avril à 105,1 en mai. Ce redressement de la confiance est une bonne surprise après le faible chiffre d’avril et les faibles indices PMI et IFO. Les chiffres sont cependant inférieurs à ceux de mars dans tous les secteurs, à l’exception du secteur des services. La meilleure interprétation de ces chiffres est donc que la situation n’est pas si mauvaise que ce que les chiffres d’avril suggéraient.

En Italie, la croissance du PIB du premier trimestre a été revue à la baisse, de 0,2% à 0,1% en glissement trimestriel. Nous continuons à prévoir une croissance de 0,2% en 2019, même si la hausse de l’incertitude politique constitue un risque baissier. L’Italie a été rappelée à l’ordre par la Commission européenne pour son manque de réduction de la dette, mais ne semble pour l’instant pas avoir l’intention d’adopter des mesures correctives. Il n’est dès lors pas étonnant que la prime de risque sur les obligations italiennes ait à nouveau augmenté.

Chine – Affaiblissement de l’industrie manufacturière

En mai, l’indice PMI de l’industrie manufacturière est redescendu sous la barre des 50 (passant de 51,1 en avril à 49,4), ce qui suggère donc une contraction de l’activité. Tant la guerre commerciale que la guerre technologique ont un impact. Les entreprises exportatrices, notamment du secteur des matériaux d’emballage, sont ainsi touchées par le repli des exportations. Les entreprises du secteur des télécoms ont, quant à elles, ralenti leur production car elles s’attendent à un déclin des ventes. Ces effets ne disparaîtront pas rapidement. Les autorités tentent de stimuler l’activité dans l’industrie manufacturière par le biais de travaux d’infrastructure afin de faire repasser l’indice PMI au-dessus de 50.

Elections en Belgique : quel risque pour la dette ?

Les élections fédérales et régionales en Belgique ont débouché sur des résultats contrastés et parfois inattendus. Il ne convient pas de faire ici une analyse politique. Ceci étant, la perspective de longues négociations pourrait faire peser un risque sur la prime de risque associée à la dette belge, ce qui n’est pas sans conséquences sur l’économie. Mais si une crise politique est une condition nécessaire à la hausse de la prime de risque, elle n’est probablement pas une condition suffisante. Faisons ici une première appréciation du risque réel.

Les primes de risque sur le marché des obligations souveraines sont un intéressant reflet des hauts et des bas de la construction européenne. Ainsi, dans les années 2000, la quasi disparition de toute prime de risque associée aux pays membres de la zone euro traduisait la confiance des marchés dans la monnaie unique. Cependant, depuis 2010 et la crise de la dette, les choses ont bien changé. Les risques implicites de change qu’impliquerait un éclatement de la zone euro ou de défaut comme ce fut le cas en Grèce, font fluctuer les primes de risque des obligations souveraines. La dynamique économique est ici importante, en raison de son impact sur la santé des finances publiques de chaque pays. Mais les événements politiques jouent également un rôle important dans la fluctuation des primes. Dès lors, la perspective d’une élection se voit de plus en plus dans les primes de risque, de même qu’une surprise une fois les résultats connus. Il ne faut pas y voir de préférence politique de la part des marchés financiers, mais simplement une appréciation, par les investisseurs internationaux, du risque de défaut que fait peser la politique sur les dettes souveraines..

2011 en toile de fond

On se souvient de l’explosion de la prime de risque sur l’emprunt belge à 10 ans par rapport à son homologue allemand qui, entre avril et novembre 2011, avait bondi de pas moins de 250 points de base (Graphique 1). Or, la crise politique qui durait à l’époque depuis plus d’un an a joué un rôle dans cette poussée de fièvre obligataire. Depuis, beaucoup d’eau a coulé sous les ponts. Aujourd’hui, la prime de risque est redescendue à une cinquantaine de points de base pour différentes raisons.

Compte tenu du résultat des élections du 26 mai et si l’on tient compte des exclusives et exigences des uns et des autres, on peut naturellement se demander si on ne va pas prendre la direction d’une nouvelle longue crise politique. Si l’on suit les marchés obligataires, la question est dès lors de savoir si les inéluctables tensions politiques des prochains mois risquent de provoquer une nouvelle envolée de la prime de risque associée à la Belgique.

Ne pas attirer l’attention

Au-delà du fait que la Belgique ne fait pas face, à court terme, à des échéances anormales de dette ou à la nécessité d’emprunter massivement sur les marchés (l’Agence de la dette a pris de l’avance sur son programme), trois éléments devraient selon nous être réunis pour voir la prime de risque belge s’envoler :

(i) Des discussions politiques qui tournent en rond : on se rappellera en effet que le marché obligataire a mis du temps, lors de la crise des 541 jours, à associer l’impasse politique et le risque de défaut. Or, on n’est qu’au début des négociations. Les investisseurs étrangers observent passivement ce qu’il se passe mais ils partent du principe que des coalitions pourront être trouvées. Ce n’est qu’après un long moment qu’ils se mettront à douter.

(ii) Des tensions multiples en Europe : si la prime de risque a explosé en 2011, c’est surtout en raison de la crise de la dette qui frappait la Grèce, l’Irlande, le Portugal, mais aussi l’Italie et l’Espagne. La Belgique y fut associée en raison de sa crise politique, mais si les investisseurs n’avaient pas été stressés par la crise de la dette, probablement que l’histoire aurait été très différente. Pour le moment, les marchés ne s’affolent pas. Mais gare à l’Italie, qui semble de plus en plus vouloir en découdre avec la Commission européenne. Si les tensions devaient se raviver de ce côté-là, une crise politique en Belgique ne serait pas la bienvenue. Or, les résultats des élections européennes en Italie donnent davantage d’ambition à M. Salvini, alors que le mouvement 5 étoiles s’essouffle. M. Salvini pourrait encore durcir son discours vis-à-vis de l’Europe et éventuellement appeler des élections anticipées pour asseoir son pouvoir. Il n’est pas certain que cela soit bien reçu par les marchés.

(iii) La BCE perd le contrôle : il ne faut pas négliger le fait que depuis plusieurs années, la Banque centrale européenne (BCE) calme indirectement le jeu des primes de risque par ses achats d’obligations sur les marchés. A ce jour, elle détient une part importante de la dette belge et réinvestie dans celle-ci les obligations qui viennent à échéance. En cas de nouvelles tensions dans la zone euro, la réaction des primes de risque compte tenu de l’acteur important des marchés obligataires qu’est devenu la BCE reste un point d’interrogation.

Bref, en supposant que la charge d’intérêt sur la dette belge entre dans les préoccupations des partis politiques, la situation des marchés donne pour le moment l’impression que l’on a encore un peu de temps devant nous, non sans se rappeler qu’en 2011, l’envolée de la prime de risque avait aussi contribué à ramener les partis politiques à la dure réalité du monde : il y avait un pays à gérer…