L'endettement est mauvais, mais pas tant qu'on ne le pense

L’endettement est mauvais, mais pas tant qu’on ne le pense

États-Unis – Sévère repli des ventes au détail

Aux États-Unis, les ventes au détail ont affiché de façon inattendue un net repli en décembre (-1,2% en glissement mensuel). C’est le recul le plus marqué depuis septembre 2001. Le déclin des prix pétroliers a bien sûr joué un rôle, mais la baisse est perceptible dans de nombreux domaines. Ceci devrait faire augmenter les craintes d’un ralentissement de l’économie américaine. Il convient toutefois de nuancer ces chiffres. D’autres indicateurs ne suggèrent pas un repli prononcé des ventes au détail. À la suite des stratégies de ventes en constante évolution (Black Friday, Cyber Monday), il est en outre plus difficile pour les statisticiens d’éliminer les facteurs saisonniers des chiffres. Et sur le plan purement macroéconomique, les perspectives restent bonnes pour les consommateurs. Le solide marché du travail, la croissance salariale et le déclin des prix pétroliers soutiennent en effet la consommation.

En ce qui concerne la croissance, nous nous attendons néanmoins à un premier trimestre faible avec un chiffre inférieur à 2% (en glissement trimestriel sur base annuelle). Ceci est imputable à l’incertitude relative à la guerre commerciale, à la fermeture de certains services publics et aux conditions climatiques.

Zone euro – Probablement pas de forte reprise au premier trimestre

En décembre, la production industrielle hors secteur de la construction de la zone euro s’est contractée de 0,9% en glissement mensuel et de 3,9% en glissement annuel, ce qui est plus mauvais que prévu. La guerre commerciale, les nouvelles normes d’émissions qui ont ralenti la production et une décélération de l’activité dans les marchés émergents ont joué un rôle dans le ralentissement de la production de ces derniers mois.

La croissance de la zone euro au quatrième trimestre de 2018 a été confirmée à 0,2% en glissement trimestriel. L’économie allemande a échappé de justesse à une récession technique, sa croissance en glissement trimestriel s’étant élevée à 0% au quatrième trimestre.

Nous ne prévoyons pas de nette reprise de l’économie au premier trimestre de 2019. Le cessez-le-feu dans la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine prend fin le 1er mars et le Brexit est également de plus en plus proche. En outre, le ministère américain du commerce a classé l’industrie automobile parmi les secteurs stratégiquement importants, ce qui permet au président Trump d’imposer des droits de douanes sur l’importation de voitures étrangères. Ceci est surtout susceptible de porter atteinte à l’industrie automobile européenne. Ces incertitudes, ainsi que le ralentissement dans les marchés émergents, pèseront sur l’économie de la zone euro.

En Espagne, le premier ministre, Pedro Sanchez, a annoncé des élections anticipées après le rejet de son budget par le parlement. Sanchez essayait depuis des mois de trouver une majorité pour son budget. Il quémandait surtout le soutien des parlementaires catalans, mais ceux-ci ne veulent soutenir Sanchez que si un nouveau référendum sur l’indépendance de la Catalogne est organisé, ce que Sanchez refuse.

Les élections anticipées auront lieu le 28 avril. Une coalition de droite entre le Partido Popular et Ciudadanos avec le soutien de VOX est un scénario probable. Une telle coalition sera plus sévère à l’égard des Catalans. Un scénario dans lequel ces trois partis cumulent moins de 50% des voix est toutefois aussi possible. Dans ce cas, il est fort probable que l’incertitude politique perdurera longtemps en Espagne.

Des dettes… devons-nous nous inquiéter ?

Un endettement élevé est souvent considéré comme un risque pour une économie. Or les dettes ont fortement augmenté à l’échelle mondiale au cours de ces dernières années. Devons-nous nous en inquiéter ? Comme souvent lorsqu’il s’agit de l’économie, la réponse est « cela dépend ».

Niveaux élevés aux États-Unis

Avant la crise financière de 2008, l’endettement total (= dette des ménages + dette des entreprises non financières + dette publique) en pourcentage du PIB était orienté à la hausse tant dans la zone euro qu’aux États-Unis. Après la crise financière, il a encore augmenté davantage, en particulier la dette des pouvoirs publics. Aujourd’hui, l’endettement total représente environ 250% du PIB dans les deux zones.

Tant aux États-Unis que dans la zone euro, on observe que la dette des ménages diminue. Une grande partie de la dette des ménages consiste en prêts hypothécaires et un marché immobilier stable est donc important pour la stabilité financière.

En ce qui concerne la dette des entreprises non financières, celle-ci a de nouveau augmenté ces dernières années aux États-Unis. Cette hausse, combinée au caractère plus risqué des prêts émis (il suffit de penser aux « convenant-light leveraged loans »), crée parfois de l’incertitude. Dans la zone euro, la dette des entreprises reste constante à environ 100% du PIB.

L’évolution divergente de la dette publique est intéressante. Tant aux États-Unis que dans la zone euro, celle-ci a fortement augmenté après la crise financière. Ces dernières années, la dette publique a toutefois diminué dans la zone euro, tandis qu’elle est restée constante aux États-Unis. La baisse dans la zone euro est bien sûr liée au pacte de stabilité et de croissance. En vertu de ses règles, les États dont la dette publique excède 60% du PIB doivent faire des efforts pour ramener cette dette sous les 60%.

Il est vrai qu’une dette publique élevée entraîne des frais. Une telle dette implique par conséquent des impôts élevés à l’avenir. Mais est-ce le cas en période de taux faibles ?

Une dette publique élevée n’entraîne pas d’impôts futurs lorsque les taux sont inférieurs à la croissance économique. Ceci est illustré par le graphique 3. Supposons que la dette publique initiale soit égale à 100% du PIB. Comment la dette exprimée en pourcentage du PIB évolue-t-elle si le taux est de 1%, la croissance nominale de 4% et le déficit public de 1% du PIB ? Effectivement, le ratio d’endettement baisse ! Ceci est imputable au fait que l’économie croît plus rapidement que la dette. Cela signifie que des impôts plus élevés ne sont pas nécessaires pour faire baisser le ratio d’endettement. Nous pouvons dès lors nous demander si la politique d’assainissement en Europe est pertinente. Récemment, l’ancien économiste en chef Olivier Blanchard a lancé un pavé dans la mare avec une nouvelle étude indiquant que les taux faibles entraînent une marge de manoeuvre beaucoup plus grande en matière de politique gouvernementale.

Un problème pour l’économie chinoise

En Chine, la dette a fortement augmenté après la crise financière. En 2008, la dette avoisinait 125% du PIB (voir graphique 1). Après 2008, la dette a rapidement grimpé à 250% du PIB. Les pouvoirs publics chinois ont stimulé l’économie, notamment par le biais de la politique fiscale, ce qui a fait augmenter la dette publique. Ils ont également assoupli l’octroi de crédits, de sorte que les entreprises et les ménages ont pu plus facilement emprunter.

Dans le passé, une rapide croissance de la dette et un ratio d’endettement initial de plus de 100%, ce qui était le cas en Chine, a toujours conduit à une crise financière et/ou un net ralentissement de la croissance. Cela explique l’inquiétude de nombreux économistes et des marchés financiers. Les pouvoirs publics chinois sont toutefois conscients de ce problème et ont entre-temps déjà pris des mesures pour limiter la croissance de la dette. L’effet secondaire de ces mesures est que la croissance économique ralentit. Ceci, combiné à l’impact négatif de la guerre commerciale, a dès lors entraîné un ralentissement de l’économie chinoise en 2018.

Étant donné que les pouvoirs publics chinois ne veulent pas que l’économie ralentisse trop fortement, ils ont abandonné leur politique de réduction de la dette. Ils ont annoncé des mesures fiscales et monétaires et on s’attend à ce que la croissance de la dette augmente à nouveau. Les craintes liées à la dette chinoise ne disparaîtront dès lors pas.

En conclusion, on peut dire que les ratios d’endettement ne posent pas trop de problèmes dans un contexte de taux faibles. Nous distinguons cependant des problèmes au niveau de la dette chinoise et, plus encore, de la dette des entreprises, essentiellement aux États- Unis. Les taux sont peut-être relativement faibles, mais si la croissance ralentit fortement, les entreprises lourdement endettées auront des difficultés pour rembourser leurs dettes. Nous nous attendons dès lors à ce que les primes de risque sur les crédits aux entreprises continuent plutôt à augmenter au cours de l’année.