Italie : la saga se poursuit

Italie : la saga se poursuit

Etats-Unis – Ralentissement du marché immobilier

Le nombre des mises en chantier aux Etats-Unis a légèrement progressé en octobre, de 1,5% après la baisse de 5,5% en septembre. Par contre, les constructions de maisons individuelles, plus important segment du marché, ont baissé de 1,8% après un recul déjà en septembre, et les permis de construire, un indicateur avancé du secteur de la construction, ont diminué de 0,6%. Le marché immobilier américain semble avoir atteint un plafond, et commence à être impacté négativement par la hausse des coûts d’emprunt (les taux hypothécaires sont à leur niveau le plus haut depuis 8 ans) et la pénurie de terrains et de main d’oeuvre, qui ont conduit à un resserrement des stocks et à une hausse des prix. Ces différents signes de diminution de l’activité dans le secteur ne sont pas de bon augure, car historiquement un ralentissement du marché immobilier précède généralement un ralentissement global de l’activité économique. En outre, les commandes de biens d’équipement hors défense ont baissé sur les trois derniers mois, avec une baisse forte de 1,2% mom en octobre. Ces commandes ont tendance à être un indicateur avancé des dépenses d’investissement, la baisse suggère donc que l’augmentation des flux de trésorerie des entreprises suite aux baisses d’impôts ne conduit pas à une hausse des investissements. Au lieu de cela, une partie importante de ces réductions d’impôt semble avoir été utilisée pour financer des rachats d’actions. De plus, l’incertitude liée au protectionnisme tend à rendre les entreprises plus prudentes. L’indice PMI composite a en outre diminué en novembre à 54,4 contre 54,9 en octobre. Il semble donc bien que les risques pesant sur les perspectives économiques aux Etats-Unis s’accumulent. Nous prévoyons d’ailleurs une croissance du PIB plus faible en 2019 que celle prévue pour 2018 (2,4% contre 2,9%). Pour le moment, nous prévoyons une hausse des taux par la FED en décembre, avec trois hausses supplémentaires l’an prochain, mais la balance des risques semble évoluer vers une trajectoire de hausse des taux plus modeste.

Zone Euro – PMI en baisse

L’indice PMI composite est tombé à son plus bas niveau en presque quatre ans en novembre, passant de 53,1 à 52,4. Selon l’enquête, la croissance des nouvelles commandes est restée lente, ce qui indique que la vitesse de croisière de la croissance de l’économie s’est ralentie. C’est principalement dû à l’affaiblissement des commandes à l’exportation, tant dans l’industrie que dans le secteur des services. Pour le moment, le secteur des services se comporte mieux que le secteur manufacturier (PMI à 53,1 et 51,5), soutenu par la croissance récente de l’emploi. Néanmoins, les entreprises indiquent désormais que la croissance de l’emploi ralentit, les nouvelles commandes étant faibles depuis quelques mois déjà et les perspectives étant de plus en plus incertaines. De plus, en Allemagne, la croissance du PIB a été confirmée à -0,2% au troisième trimestre après que quelques facteurs ponctuels négatifs l’aient amenée en territoire négatif. La contraction est principalement imputable à la baisse de la consommation privée (-0,3% en glissement trimestriel, première baisse depuis fin 2013) et à des exportations nettes négatives. On espère un rebond au quatrième trimestre, mais l’indice PMI allemand est également tombé à son niveau le plus bas depuis presque quatre ans en novembre, indiquant qu’une reprise rapide n’est pas à attendre. Les PMI dressent donc un tableau plutôt sombre de la croissance en fin d’année et bien que nous nous attendons toujours à une croissance du PIB de la zone euro de seulement 1,9% pour cette année, 1,4% est attendu en 2019. Par ailleurs, à la lecture des «minutes » de la réunion de politique monétaire de la BCE du mois d’octobre qui ont été publiées la semaine passée, nous estimons que la BCE mettra bien fin à ses achats d’actifs nets en décembre, comme annoncé depuis longtemps. Cependant, nous ne serions pas surpris qu’elle soit plus prudente lors de sa réunion de décembre, ce qui limiterait les attentes de hausses des taux à maximum une hausse en 2019.

Italie : La saga se poursuit

Cette semaine, la Commission européenne (CE) a rendu son avis sur le projet ajusté de budget italien et celui-ci n’a, comme anticipé, pas été positif. La CE a aussi publié un rapport sur la dette italienne concluant que l’Italie ne respecte plus les règles européennes relatives à la dette. Dès lors, une procédure pour déficit excessif semble l’étape suivante. Par ailleurs, une étude montre par ailleurs que les plans budgétaires italiens ne soutiennent pas la croissance. De plus, la hausse des charges d’intérêts pénaliserait fortement l’économie italienne.

Projet ajusté rejeté

L’avis négatif de la CE sur le projet ajusté de budget de l’Italie n’est pas une surprise. Il n’y a en effet guère eu de modifications par rapport au projet initial. Seul, le coût estimé des certaines mesures ont été revu et les objectifs pour les revenus des privatisations ont été augmentés. Mais ce qui était crucial pour la CE – les objectifs pour le déficit budgétaire et les attentes de croissance – n’ont pas été adapté. Selon la CE, la cible pour le déficit budgétaire est trop élevée et les attentes pour la croissance sont trop optimistes.

Étapes suivantes

La CE a également publié un rapport sur la dette italienne, dans lequel elle déclare que l’Italie ne respecte plus les règles de réduction de la dette et elle conclut qu’une procédure pour déficit excessif (PDE ou EDP) est justifiée. Si la procédure est bien entamée, ce serait la première fois. D’habitude, ce type de procédure est entamé à cause d’un déficit trop élevé, et non à cause de la dette.

Selon les règles européennes, si la dette publique d’un État membre est supérieure à 60% du PIB, ce pays doit faire en sorte que sa dette redescende assez rapidement sous le niveau de 60% du PIB. La dette italienne s’élève pour le moment à près de €2.300 milliards, ce qui représente plus de 130% du PIB italien. Pour respecter les règles, la dette devrait donc évoluer vers les 60% à un rythme soutenu. Néanmoins, sur base de la version ajustée du projet de budget, la CE estime que ce n’est pas le cas et elle peut donc lancer la procédure PDE.

Si une telle procédure est entamée, l’Europe recommandera des mesures, avec une échéance. L’Europe ne peut toutefois pas obliger l’Italie à mettre ses recommandations en oeuvre. Par contre, si elles ne sont pas adoptées avant l’échéance, l’Italie risque d’être obligée de verser à la CE une amende sous forme d’un dépôt (ne produisant pas d’intérêts) correspondant à 0,2% du PIB de 2017, soit €3,45 milliards (= €1725 milliards x 0,2%). Dès que l’Italie respectera à nouveau les règles, elle pourra récupérer ce montant. Cependant, si l’Italie attend trop longtemps pour s’attaquer aux problèmes budgétaires, le pays risque une amende équivalant à 0,2% du PIB qui ne sera jamais remboursée.

Nous n’y sommes cependant pas encore et l’ouverture officielle de la PDE n’est pas pour demain. La prochaine étape dans ce long processus est l’avis que le comité économique et financier de l’Union européenne doit rendre d’ici deux semaines sur le rapport de la CE sur la dette italienne. Ensuite, la CE doit transmettre son avis au Conseil de l’Union européenne qui dispose de trois mois pour décider si une PDE doit être entamée. Sur base de ce timing, nous ne nous attendons pas à une décision avant janvier 2019. Le gouvernement italien a donc encore du temps devant lui pour procéder à de nouveaux ajustements.

Mais en dehors des règles budgétaires, le projet de budget italien tient-il la route ?

Le gouvernement italien actuel est plutôt hostile à l‘égard de l’UE et critique notamment les règles budgétaires européennes. Les discussions sur le budget italien ne devraient de toute évidence pas améliorer les relations. Il est possible que les Italiens aient encore davantage de critiques à propos de l’Europe et en particulier des règles budgétaires.

Que pouvons-nous toutefois dire à propos de ces plans budgétaires sur le plan purement économique ? Dans le cas où ces plans soutiennent la croissance et la rendent structurellement plus solide, il est plus difficile pour l’Europe de faire respecter les règles budgétaires. Mais, pour la situation italienne, ce n’est pas le cas. Il ressort en effet d’une récente étude du Peterson Institute for International Economics1 que les plans budgétaires italiens ne soutiennent pas la croissance tant à court terme qu’à long terme et qu’ils pourraient même avoir un impact négatif sur la croissance.

De plus, ce qui pénaliserait surtout l’économie italienne, c’est la hausse des charges d’intérêts. Le différentiel (spread) de taux vis-à-vis de l’Allemagne a commencé à augmenter depuis mai 2018 et fluctue aujourd’hui autour de 300 points de base. Les plans budgétaires italiens ne sont toutefois pas les seuls responsables de l’élargissement du spread. Une seconde cause majeure est que dans le premier projet de budget, il y avait un passage sur la nécessité d’avoir un mécanisme pour une sortie de la zone euro dans le cas où elle serait souhaitée par les italiens. Une éventuelle sortie de l’Italie a dès lors été évoquée et ceci a inquiété les investisseurs. Dans une phase ultérieure, ce passage du texte a disparu, mais la confiance des investisseurs n’est pas tout à fait revenue.

Dans ce contexte, il est intéressant de se pencher sur le passé, et plus précisément sur la période de l’introduction de l’euro. Au début des années 1990, le taux moyen de la dette publique italienne était au-dessus de 12% et les paiements nets d’intérêts en pourcentage du PIB avoisinaient les 10%. La baisse du taux moyen, et donc des charges d’intérêts, est intervenue parce que l’Italie a adopté des mesures pour contrer l’inflation. Mais l’adhésion de l’Italie à la zone euro a aussi joué un rôle. Une Banque centrale européenne se focalisant sur la stabilité des prix a accru la crédibilité. Dès lors, même si les règles budgétaires semblent strictes, les Italiens ne peuvent donc pas oublier les avantages de leur adhésion à la zone euro. Il reste donc à espérer que les politiciens garderont la tête froide et trouveront un compromis avec l’UE. Ceci reste pour l’instant notre scénario de base.


 


Source

1. https://piie.com/publications/policy-briefs/impact-italys-draft-budget-growth-and-fiscal-solvency