Jusqu'où le Brent peut-il remonter ?

Jusqu’où le Brent peut-il remonter ?

Etats-Unis – Baisse de régime confirmée

Aux Etats-Unis, les commandes de biens durables n’ont que légèrement progressé en décembre et leur croissance sur un an était inférieure à 4% pour la première fois en deux ans. Cette baisse de régime a été confirmée par l’indice PMI manufacturier, en baisse en janvier et février. A 53,7, il indique toujours une croissance de l’activité, mais moins dynamique que l’an dernier. A l’inverse, dans le secteur des services l’indice PMI s’est relevé en février, un signe que les effets négatifs du « shutdown » se dissipent. Toutefois, l’indicateur avancé de croissance du Conference Board était en légère baisse en janvier, confirmant la baisse de régime au premier trimestre où nous n’attendons que 1,6% de croissance (ToT annualisé).

Le marché immobilier continue lui aussi de ralentir, les ventes de maisons existantes en janvier sont passées sous la barre des 5 millions (en moyenne annuelle) pour la première fois depuis 2015. La « pause » annoncée par la Réserve Fédérale devrait cependant stabiliser le marché : les taux hypothécaires se sont inscrits en baisse ces dernières semaines.

Par ailleurs, le rapport tant attendu sur les importations d’automobiles européennes a été publié. Il conclut que ces importations constituent une menace pour la sécurité nationale des USA, c’est-à-dire le seul critère qui permettrait aux USA d’imposer des droits de douanes dans les règles de l’OMC. Le rapport suggère trois types de mesures : des droits de douanes généraux de 20 à 25%, des droits de douanes ciblés ou des subsides aux producteurs américains avec des droits de douanes plus faibles. A ce stade, tout est encore possible. Cependant, dans le cas de droits de douanes de 20%, il faut savoir que cela impacterait le PIB de l’Eurozone d’environ 0,2pp en 2019 (lire la note d’ING sur THINK). En effet, les exportations d’automobiles représentent 0,3% du PIB européen. Le choc serait surtout ressenti en Allemagne, mais tous les fournisseurs européens de pièces pourraient s’en ressentir.

Zone Euro – Un pas si mauvais 4ème trimestre

Dans l’Eurozone, les enquêtes d’activité de février ont montré une stabilisation à bas niveau. En Allemagne, la composante des attentes de l’indice IFO s’est stabilisée tandis que l’indice PMI manufacturier s’est à nouveau détérioré légèrement, tombant à 47,6. Il n’avait pas été aussi bas depuis plusieurs années. En France, l’indice s’est maintenu en zone de contraction (sous la barre des 50.0) malgré un léger rebond. Le secteur des services a par contre vu une l’activité rebondir dans les deux pays. En France, le PMI composite est même très proche de 50, indiquant que le marasme de la crise des « gilets jaunes » est, au moins temporairement, terminé. Les PMI de l’ensemble de la zone euro étaient dans la même veine en février, avec un composite en légère hausse, de 51,0 à 51,4. Ces indicateurs sont en ligne avec un léger rebond d’activité au premier trimestre que nous attendons à seulement 0,3% ToT.

Par ailleurs, l’enquête de confiance européenne auprès des consommateurs montre une remontée, de -7,9 à -7,4. C’est la première fois depuis la fin de l’été dernier que l’on enregistre une hausse. A -7,4, le niveau de confiance reste certes moins élevé qu’entre la mi 2017 et la fin 2018, mais est néanmoins toujours nettement plus positif qu’avant mi-2017. Il faudra que les enquêtes confirment dans les mois à venir que le pessimisme cesse de gagner du terrain. Quoi qu’il en soit, la consommation privée devrait rester un moteur de croissance important en 2019, notamment grâce à des gains de pouvoir d’achat (la hausse des salaires dépassant celle de l’inflation attendue à seulement 1,3% en 2019) et à un taux de chômage toujours bas (8%). Nous tablons pour l’ensemble de la zone euro sur une hausse de 1,5% de la consommation privée en 2019. L’inflation en janvier était de 1,4%.

Jusqu’où le Brent peut-il remonter ?

Le prix du baril de Brent a achevé la semaine dernière sur une hausse de près de 7% sur un mois, à 67,2$ (59,2€). Il n’avait pas été aussi haut depuis le mois de novembre. Après avoir atteint seulement 53,1$ à la fin de l’année, la remontée a été depuis de 26,5%. On peut donc s’interroger sur les facteurs qui soutiennent les prix pour l’instant car la remontée n’est sans doute pas terminée. Il faut néanmoins noter que les prix restent nettement inférieurs à leur niveau de l’an dernier, ce qui pousse pour l’instant l’inflation à la baisse en Europe.

La production

Alors que l’économie chinoise donne des signes de ralentissement et que la croissance mondiale devrait être plus faible en 2019 qu’en 2018 (3,5% contre 3,7% selon le FMI), on pourrait s’attendre à une moindre demande pour le pétrole, d’autant que les réserves mondiales sont élevées. Plusieurs facteurs expliquent la remontée actuelle, essentiellement du côté de la production.

1. OPEP : après avoir accédé aux demandes de Donald Trump qui trouvait le pétrole trop cher déjà en juin (un sommet local a été atteint en octobre, à 85$), l’Arabie Saoudite a décidé en décembre, avec l’OPEP et la Russie, de réduire sa production. La production du plus grand champ pétrolifère du monde, Safaniyah, devrait ainsi voir sa production baisser de près d’1,5 millions de barils par jour (mbj) dès le mois de mars. La production de l’Arabie Saoudite devrait ainsi baisser à 9,8 mbj en mars, soit 0,5 de moins qu’anticipé jusque-là. Au total, les exportations de l’OPEP, qui ont totalisé en moyenne 25 mbj en 2018, devraient baisser entre 5% et 10% entre mars et septembre de cette année. Comme l’équilibre budgétaire en Arabie Saoudite n’est atteint que lorsque le baril est supérieur à 80$, le pays pourrait continuer de faire pression sur l’OPEP pour décider de coupes supplémentaires. La situation en Russie est moins urgente, puisqu’on estime à 50$ le prix qui permet l’équilibre budgétaire.

2. L’ « axe du mal » : Le Venezuela a vu sa production baisser fortement ces dernières années au vu de la situation dramatique dans laquelle se trouve le pays : de 2,5 mbj en 2015, la production est passée à 1 mbj à la fin 2018. Le pays exportait jusqu’ici 0,5 mbj vers les USA mais les sanctions américaines sont entrées en vigueur le 28 janvier. Il y a peu de chance pour que l’Inde et la Chine, qui n’absorbent que 0,3 mbj de pétrole vénézuélien, compensent la demande américaine. Les livraisons du Venezuela devraient donc continuer à baisser. Par ailleurs, les sanctions américaines contre l’Iran sont aussi entrées en vigueur (5 novembre 2018). L’Iran devrait pouvoir exporter en 2019 seulement la moitié des 2,5 mbj qu’il a produit en 2018.

3. Canada : La province de l’Alberta a également annoncé à la fin de l’année une forte réduction de sa production afin de réduire les écarts de cours entre le baril WCS (canadien) et WTI (américain). Opération réussie puisque les coupes dans la production dès janvier ont permis de réduire l’écart de 50$ à 7$ par baril entre octobre et janvier.

4. Aux Etats-Unis, la hausse des cours et la baisse de la production dans les autres zones de production du monde ont poussé la production à la hausse. En janvier, elle a presque atteint 12 mbj, une moyenne dont l’Agence Internationale de l’Energie pense qu’elle sera maintenue en 2019, contre une moyenne de 10,9 mbj en 2018 (+10%). Les Etats-Unis devraient dès lors conforter leur place de premier producteur mondial cette année.

Les positions spéculatives

Si les coupes de production sont nombreuses et parfois spectaculaires, on voit néanmoins la production américaine augmenter et la demande mondiale baisser légèrement du fait du ralentissement de la croissance. Dans son scénario actuel, ING ne voit dès lors pas de gros déséquilibres se former sur le marché malgré les déclarations de l’OPEP. Si l’offre a été excédentaire pendant quelques mois en 2018, le marché devrait revenir à l’équilibre en 2019, sans connaître pour autant des conditions de pénurie, on ne peut donc attendre qu’une hausse supplémentaire limitée.

Les marchés l’ont bien compris : le gros des positions « longues » (ce sont les contrats qui couvrent contre une hausse des cours, plus ils sont volumineux, plus c’est un signe que le marché attend des prix élevés) a été liquidé ces trois derniers mois : les positions longues nettes sont passées de 41 milliards d’USD fin septembre à 10 milliards d’USD en janvier, soit un niveau bien inférieur à la moyenne des deux dernières années (27 milliards d’USD). Les marchés n’anticipent donc plus de forte hausse pour le moment.

Conclusion

Avec un marché en équilibre et des positions spéculatives réduites pour l’instant, nous pensons prudent de tabler pour 2019 sur une poursuite très modérée de la remontée actuelle des cours, sans que les sommets de 2018 soient atteints. Le Brent devrait ainsi finir l’année juste sous la barre des 75$ (61€). En termes d’inflation en zone euro, cela impliquerait des taux d’inflation situés entre 1,2% et 1,4% seulement jusqu’après l’été. Pas de quoi pousser la BCE à accélérer sa sortie de politique monétaire accommodante.