Mars : un mois géopolitique

Mars : un mois géopolitique

OCDE – Forte baisse des prévisions de la croissance mondiale, surtout en zone euro

L’OCDE a publié ses prévisions économiques de printemps, révisant à la baisse de 0,2pp la prévision de croissance mondiale 2019 à 3,3% contre 3,6% en 2018. La croissance en 2020 serait à peine plus élevée, à 3,4%. Dans l’Eurozone, les prévisions ont été fortement revues à la baisse, à seulement 1% pour 2019 (-0,7pp) et 1,2% pour 2020. Les plus fortes révisions concernent l’Allemagne et l’Italie (-0,2% en 2019 !). Par contre, la prévision reste quasiment inchangée pour les USA (-0,1pp à 2,6% pour cette année et 2,2% l’an prochain). Le ralentissement de la Chine, à une croissance de seulement 6% en 2020 est le principal facteur derrière ce scénario mais l’OCDE souligne aussi l’importance des risques liés au Brexit.

Etats-Unis – Le marché du travail continue de bien se porter

Aux Etats-Unis, les indices d’activité de la semaine dernière montraient que le secteur des services a définitivement passé le cap du « shutdown de janvier ». L’indice ISM du secteur a rebondi en février de 56,7 à 59,7, rejoignant ainsi son niveau de la fin de l’été dernier. L’indice PMI a suivi le même chemin. Par contre, les signes de faiblesse sont toujours là dans le secteur manufacturier où tant l’indice PMI que l’ISM ont reculé en février, montrant une croissance aussi faible qu’à la fin de l’année. Les tensions commerciales sont sans doute une part de l’explication mais la remontée des taux d’intérêt a aussi eu un impact. Le relâchement de la FED en janvier pourrait apaiser les choses. De même, dans l’immobilier, les chiffres de ventes de nouvelles maisons ont atteint 621.000 en moyenne annuelle en décembre. La remontée saisonnière de la fin 2018 n’efface pourtant pas une année marquée par la hausse des taux. Là aussi, les signes de relâchement de la FED devraient avoir un impact positif sur le marché hypothécaire et la construction dans les prochains mois.

Sur le marché du travail, les chiffres de février ont confirmé que le premier trimestre devrait rester positif : le taux de chômage était en baisse de 4% à 3,8% tandis que les salaires continuaient de progresser de 3,4% sur l’année. Il semble donc que la faiblesse économique qui a poussé la FED vers une pause n’ait pas encore contaminé le marché de l’emploi américain. Le chiffre des créations d’emplois ont surpris par leur faiblesse en février (+25k). Sur les deux premiers mois de l’année, 336k emplois ont été créés, c’est 25% inférieur au rythme mesuré en 2018, des chiffres qui pourraient être revus à la hausse.

Zone Euro – La BCE réagit face au ralentissement économique

En zone euro, le PIB a crû de 0,2% T/T au dernier trimestre après 0,2% au 3ème. Les détails montrent que la croissance des investissements est restée élevée (+0,6% T/T) alors que celle de la consommation privée était inférieure aux attentes, à 0,1%, et ce malgré une bonne croissance de l’emploi (1,5% au total en 2018 et +0,3% T/T au dernier trimestre). Cela donne un mauvais effet de base pour la croissance de 2019. Comme l’a souligné Mario Draghi jeudi dernier, si l’on y ajoute les risques géopolitiques et le ralentissement des émergents, les perspectives devaient être revues à la baisse : la BCE prévoit maintenant 1,1% de croissance seulement pour cette année en zone euro, avec un taux d’inflation à seulement 1,6% en 2021.

Ces éléments ont poussé le Conseil des Gouverneurs à revoir leur « forward guidance » et à s’assurer que les conditions de crédit restent accommodantes. Les taux d’intérêt vont donc rester inchangés jusqu’à la fin 2019 (plutôt que « jusqu’après l’été » auparavant). Par ailleurs, des opérations de financement à long terme auront à nouveau lieu tous les trois mois entre septembre 2019 et mars 2021 pour permettre aux banques de rembourser les opérations précédentes tout en maintenant le niveau actuel des conditions de crédit.

Mars : un mois géopolitique

Le mois de mars s’annonce comme un grand mois pour la géopolitique. Un accord entre les États-Unis et la Chine est plus proche que jamais et une résolution positive pourrait amener les marchés financiers à repenser leur position extrêmement prudente à l’égard de la politique de la FED. Les préoccupations concernant la croissance mondiale pourraient aussi commencer lentement à s’estomper. Cela dit, une poignée d’obstacles potentiels pourrait encore suspendre un accord américano-chinois. Dans l’intervalle, la menace d’un Brexit «sans accord» et de tarifs sur les exportations de voitures européennes signifie que l’incertitude à laquelle font face les décideurs politiques et les investisseurs va rester élevée dans les prochaines semaines.

Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale a adopté une approche plus prudente depuis le début de l’année. Les tensions commerciales, les turbulences de la bourse et le resserrement des conditions financières (notamment sur le marché immobilier – voir Graphique 1) sont cités comme des “courants croisés” qui créent de l’incertitude. De plus, avec un dollar fort et une inflation faible, la Réserve fédérale peut se permettre d’être “patiente”. Ce faisant, les signaux de la banque centrale ont semble-t-il atténué les tensions. Ainsi, les coûts d’emprunt ont reculé, les actions ont récupéré toutes leurs pertes de la fin 2018 et des signes encourageants semblent indiquer un éventuel accord commercial entre les deux pays. Alors que le marché de l’emploi reste tendu, ce qui entraîne des salaires plus élevés et des pressions inflationnistes accrues, nous pensons toujours qu’il existe de solides arguments en faveur d’une hausse supplémentaire des taux d’intérêt cet été, même si les marchés prévoient pour l’instant une pause prolongée avec une éventuelle réduction de taux en 2021.

Dans l’Eurozone, les indicateurs de confiance ont commencé à se stabiliser après leur baisse continue au cours de 2018. Toutefois, tout rebond devrait rester modéré dans le contexte inquiétant d’une guerre commerciale avec les États-Unis et d’une possibilité de Brexit sans accord. L’activité industrielle notamment est le point faible de l’économie à cause de sa dépendance à la demande mondiale. A l’inverse, la faiblesse de la consommation privée à la fin de 2018 pourrait céder la place à de meilleurs chiffres en 2019 au vu des derniers accords salariaux en Allemagne et l’accalmie de la crise des « gilets jaunes » en France. Dans le même temps, l’inflation sous-jacente est retombée sous la barre des 1%, tuant dans l’oeuf toute attente de resserrement monétaire. La BCE a ainsi repoussé à 2020 toute possibilité de hausse de taux et annoncé en mars une 3ème opération ciblée de refinancement à long terme (2 ans) pour les banques à taux pratiquement nul. Cela devrait stabiliser les conditions de crédit dans la zone à un niveau toujours très accommodant et propice à la croissance des investissements.

Au Royaume-Uni, les 3 votes de la mi-mars à Westminster pourraient bien s’avérer être les plus importants du processus du Brexit jusqu’à présent, ce qui en dit long. Dans une série de votes (les 12, 13 et 14 mars), nous verrons si le Parlement a changé d’avis sur l’accord négocié à Bruxelles par Theresa May, approuvé par le Conseil Européen de décembre mais rejeté une première fois par les députés britanniques en février. S’il est rejetté une seconde fois, le 12 mars, le Parlement devra indiquer le 13 mars s’il préfère explicitement une sortie sans accord. Si ce n’est pas le cas (si la réponse à ces deux questions est «non») ce qui semble probable, les députés obtiendront le 14 mars un vote pour savoir si le Royaume-Uni devrait revenir à Bruxelles et demander un délai supplémentaire. Sur ce point, le consensus européen est que le délai doit être court, sans doute jusqu’au 30 juin. Nous pensons qu’une prolongation de la période de négociation (au titre de l’article 50) est désormais inévitable, mais comme ce délai sera vraisemblablement court, la menace d’un “non-accord” ne disparaîtra pas pour longtemps. En toute hypothèse, cela maintiendra la pression sur l’économie et abaissera les chances d’une hausse des taux par la BoE cette année.

En Chine, le Gouvernement a défini une série d’objectifs pour 2019. Aucun n’était inattendu, en particulier le nouvel objectif de croissance du PIB, qui pourrait être limitée à 6% en 2020. Le Gouvernement compte beaucoup plus sur la relance budgétaire que sur l’assouplissement monétaire. Toutefois, le risque de nouvelles taxes douanières aux USA est toujours présent et demeure un risque important. C’est pour cette raison que le Gouvernement chinois s’apprête à dépenser 4000 milliards de yuans par an en 2019 et 2020, soit 4,5% du PIB chaque année. Une partie de ces fonds viendra normalement abaisser la dette de certaines entreprises chinoises surendettées. Le stimulus ne sera donc pas entièrement investi. Les entreprises exportatrices devraient également bénéficier de rabais fiscaux sur les droits de douanes payés aux américains. Le taux de change devrait quant à lui demeurer une arme de politique monétaire. Nous pensons qu’avec le ralentissement de l’activité économique, le yuan pourrait se déprécier à nouveau modérément pour atteindre 6,85 contre l’USD.

Au Japon, le typhon Jebi (le pire depuis 1993), a eu un grave impact sur le PIB du 3ème trimestre (-0,3% qoq) et le rebond du dernier trimestre, a déçu, portant la croissance annuelle à seulement 0,7%, contre une anticipation de 1,7%. L’année 2019 ne devrait pas être meilleure. En effet, malgré la hausse des salaires (+2% sur un an, un record pour le Japon), la consommation privée ne décolle pas. Sur le plan monétaire, cela limite la BoJ dans sa tentative de réduire la taille de son bilan alors que les obligations japonaises à 10 ans offrent toujours un rendement de 0,1%. A ce stade, il n’est pas exclu que la BoJ reprenne ses interventions et change la cible pour les obligations à 10 ans, qui reviendrait en territoire négatif. Même si c’était le cas, nous ne pensons pas que l’impact sur la croissance serait majeur.

Enfin, sur le marché des changes, l’euro reste faible face à l’USD. Nous pensons cependant toujours que l’USD devrait se déprécier légèrement en 2019 à mesure que la « pause » de la Fed se fera sentir et que les perspectives d’un ralentissement économique émergeront aux USA. En attendant, c’est surtout le ralentissement européen qui pèse sur l’euro. La dépréciation de l’USD devrait dès lors être progressive : nous ne pensons pas que le cap du 1,2 sera franchi en 2019.
 


Annexe

Les possibilités pour le Brexit après les votes de la mi-mars