Rates Update / Mars 2018

Rates Update / Mars 2018

Taux des banques centrales

Aux Etats-Unis, la conjoncture reste soutenue par une politique fiscale expansive en 2018, ce qui devrait permettre à la croissance d’atteindre 3%, soit le double de 2016. L’inflation pourrait à son tour atteindre 3% momentanément l’été prochain (même si d’ici là elle devrait rester au premier trimestre autour de 2%). Les créations d’emplois en février étaient par ailleurs élevées (+200.000), le cocktail idéal pour permettre à la FED de relever ses taux, comme attendu. Dans sa décision du 21 mars, la FED a d’ailleurs relevé ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2019 et s’attend maintenant à trois hausses de taux l’an prochain au lieu de deux. Pour cette année, la FED attend encore deux hausses de taux mais nous pensons qu’il est vraisemblable qu’il y en ait encore trois, surtout si ces hausses continuent d’être sans effet sur le dollar, dont la faiblesse accentue le risque inflationniste.

Dans l’Eurozone, 2018 devrait montrer une croissance aussi élevée qu’en 2017, à 2,4%. Malgré cela, l’inflation tarde à faire son retour et un euro fort vient compliquer l’équation puisqu’il est à la fois vecteur de déflation importée et de ralentissement des exportations. La dernière projection de la BCE était en mars de 1,7% pour 2019. Dans ce contexte, Mario Draghi a légèrement changé son discours en mars, laissant tomber le biais que la BCE maintenait encore en faveur de mesures additionnelles. En l’espèce, seul l’assouplissement quantitatif pourrait être prolongé, sans que sa taille soit modifiée. Nous pensons que ce pourrait être le cas entre septembre et décembre de cette année. Les achats d’actifs s’estomperont alors progressivement en 2019, pour laisser la place à des hausses de taux. Les liquidités excédentaires dans le système monétaire européen vont donc continuer à augmenter (elles pourraient atteindre un record de 2000 milliards en 2018), maintenant une pression à la baisse sur les taux encore toute l’année. La règle des 3 P s’applique donc encore et toujours pour la BCE : patience, prudence persistance.

Taux à court terme (3 mois)

Aux Etats-Unis, le Libor à 3 mois en USD a progressé de 30pb sur le mois écoulé, à 2,25%. La hausse a donc été nettement plus rapide que prévu. Elle est due à la réappréciation du risque inflationniste et au fait que les marchés s’attendent maintenant à quatre hausses de taux en 2018. Nous attendons le taux à trois mois à 2,4% à la fin de l’année.

Dans l’Eurozone, aucune hausse de taux n’est attendue avant 2019, ce qui signifie que le maintien du taux sur la facilité de dépôt à -40pb et la politique d’assouplissement quantitatif maintiennent la pression à la baisse sur les taux courts. L’Euribor à 3 mois devrait ainsi osciller autour de -30pb encore en 2018. Le taux sur les dépôts à la BCE (Deposit facility), actuellement de -0,4%, pourrait être relevé à l’été 2019, ce qui permettra une normalisation de l’Euribor à 3 mois.

Taux à long terme (10 ans)

Aux Etats-Unis, la question est de savoir jusqu’où le taux à dix ans peut monter. Actuellement, le taux « neutre » considéré par la FED est de 0% en termes réels et donc de 2% en termes nominaux. Si l’on ajoute à cela une déviation proportionnelle au dynamisme de l’économie, on arrive à 3,3%. C’est la raison pour laquelle nous attendons un taux à dix ans compris entre 3% et 3,5% dans les prochains mois. Pour dépasser ce niveau, il faudrait une inflation américaine durablement supérieure à 2,5% en 2019 ce qui n’est pas encore notre scénario. Il est d’ailleurs probable que le ralentissement de l’économie américaine en 2019 empêche les taux longs de dépasser les 3,5%. Dès lors, si la FED poursuit sur sa lancée, la courbe des taux pourrait bien s’aplatir à nouveau dans les prochains trimestres.

Dans l’Eurozone, le rendement à 10 ans du Bund allemand, qui était encore de 40pb à la fin 2017, est remonté de 30pb en février à la suite de la réappréciation du risque inflationniste aux USA. Comme ce risque est moindre en Europe, le taux s’est stabilisé autour de 60pb. Le retour de l’inflation est moins avancé en Europe qu’aux USA et il est clair que la voie de sortie choisie par la BCE va continuer de limiter le potentiel de hausse des taux longs. Ce n’est que quand la fin de l’assouplissement quantitatif se matérialisera que la remontée s’affirmera : de la volatilité devrait continuer d’être observée autour des 0,7% en 2018 et le cap des 0,8% devrait être définitivement franchi à la fin de l’année.

Marché des changes

Nous ne pensons pas que le retour de l’inflation et les hausses de taux de la FED en 2018 permettront au dollar de s’apprécier puisque la croissance est aussi forte en Europe et que la BCE est dans une année de transition. De plus, il se pourrait que les attentes d’inflation soient également revues à la hausse par les marchés en seconde partie d’année, ce qui serait favorable à l’EUR. Pour l’instant, nous continuons donc de penser que l’USD continuera à se déprécier, mais à un rythme moins rapide qu’en 2017 et l’ EUR/USD devrait rester sous les 1,30 jusqu’aux dernières semaines de l’année.