Une récession technique ?

Une récession technique ?

Etats-Unis – Le shutdown perdure

L’administration fédérale est toujours paralysée par le shutdown, qui fait suite au désaccord entre Donald Trump et les députés démocrates sur le financement d’un mur à la frontière mexicaine. Outre le retard dans les publications de données économiques importantes, le shutdown pourrait avoir un impact sur la croissance du PIB au Q1 2019, surtout dans le cas où il perdurait. En 2013, un shutdown complet de 15 jours avait eu pour effet une baisse de la croissance du PIB estimée entre 0,2 et 0,6 points de pourcentage. Si les circonstances ne sont pas exactement identiques car tous les départements ne sont pas impactés, le chômage technique de quelque 800.000 employés fédéraux (sur un total de 4 millions de personnes) et le blocage des services fédéraux dont ceux chargés de la distribution de l’aide sociale et des remboursements d’impôts pourraient impacter la confiance, ainsi que les dépenses de consommation, et donc la croissance. Par ailleurs, parmi les quelques données publiées la semaine passées, notons l’indice ISM non-manufacturier, indicateur avancé de l’activité économique. Il a baissé à 57,6 en décembre, contre 60,7 en novembre, atteignant son plus bas niveau depuis 5 mois. Après la baisse de l’indicateur pour le service manufacturier, cette diminution relance les craintes d’un ralentissement de l’économie américaine fin 2018 et début 2019. Nous estimons que la croissance devrait s’établir à 2,6% qoq annualisé au Q4 2018 (3,4% au Q3), avant de diminuer à 1,6% au Q1 2019. Dans ce contexte, et sachant que l’inflation des prix à la consommation a diminué en décembre à 1,9% (2,2% en novembre), nous estimons que la FED ne modifiera pas ses taux lors au premier trimestre 2019. Nous attendons une hausse de taux au Q2 et au Q3.

Zone Euro – La confiance se dégrade

Les ventes au détail ont augmenté de 0,6% sur un mois en novembre, au même rythme qu’en octobre. Même si la confiance des consommateurs continue de régresser, la situation des consommateurs de la zone euro s’est améliorée, ce qui a permis aux ventes au détail de bien performer. En effet, les prix du pétrole ont considérablement chuté et la croissance des salaires est à la hausse, rendant la croissance du revenu disponible réel plutôt bonne pour les européens. Par ailleurs, le taux de chômage dans la zone euro est tombé en novembre à 7,9% (8% en octobre), soit son plus bas de la décennie. Après quelques mois de stagnation sur le marché du travail, c’est un soulagement car cela indique que l’incertitude entourant les perspectives économiques et le ralentissement de la croissance n’ont pas encore stoppé la croissance de l’emploi. La question reste de savoir combien de temps la reprise du marché du travail peut durer. Il se pourrait bien que la baisse du chômage ralentisse dans les prochains mois, les entreprises affichant des intentions d’embauche plus faibles dans les sondages récents, ce qui aurait comme conséquence d’affaiblir la consommation privée.

Notons également que l’indicateur du climat économique (ESI) de la Commission européenne a diminué à 107,3 en décembre 2018 (109,5 en novembre), son niveau le plus bas depuis janvier 2017. La faiblesse du sentiment était généralisée dans tous les secteurs et dans tous les grands pays. Le plus inquiétant est que les indicateurs plus prospectifs tels que les carnets de commandes et les intentions d’embauche ont également perdu de leur dynamisme, ce qui signifie que le ralentissement économique observé fin 2018 pourrait s’étendre au premier semestre 2019. En conséquence, nous estimons que la probabilité d’une hausse des taux en 2019 par la BCE se réduit. Nous pourrions assister à au plus une hausse du taux des dépôts, mais les taux du marché monétaire en zone euro resteront probablement négatifs pendant au moins une autre année.

Une récession technique ?

La semaine dernière, plusieurs données économiques décevantes ont été publiées en France, en Allemagne et en Italie, les trois plus grandes économies de la zone euro. En conséquence, les craintes ont augmentées. On entend parler de récession technique, d’impact fort des gilets jaunes. Qu’en est-il exactement ? Que nous indiquent ces nouvelles données ? Quels sont les risques pour 2019 ?

Allemagne : il devient difficile d’être optimiste

Rappelons d’abord que la croissance économique a été négative au troisième trimestre 2018 (-0,2% en glissement trimestriel), principalement à cause des problèmes dans la production automobile qui font suite aux nouvelles normes d’émission de CO2. Mais ce n’est pas la seule raison et il semble que, depuis l’été, l’économie allemande soit en fait entrée dans un cercle vicieux composé de trop nombreux facteurs ponctuels, d’une croissance mondiale en baisse et de risques politiques laissant finalement leur marque. Si un fort rebond de l’activité au quatrième trimestre a longtemps été espéré, il semble de plus en plus qu’il n’aura pas lieu. D’abord, les indicateurs de sentiments économiques (soft data) sont en baisse, à l’image des indices PMI composite qui ont chuté fortement, de 55 en septembre à 51,6 en décembre. Ensuite, il y a eu également des mauvaises données d’activité (hard data) publiées ces dernières semaines. La production industrielle a ainsi diminué en novembre de 1,9% par rapport au mois d’octobre, soit la plus forte baisse depuis l’été 2015. Pire encore, la baisse observée en octobre a été révisée à la baisse, à -0,8% en glissement mensuel (contre -0,5% pour la première estimation). Cette baisse est largement répandue dans tous les secteurs. Les commandes industrielles ont elles reculé de 1,0% en glissement mensuel en novembre, principalement suite à la faiblesse de la demande étrangère. D’autre part, les exportations, ancien moteur de la croissance allemande ont continués de perdre du terrain, en chutant de 0,4% sur un mois en novembre (contre +0,7% en octobre). Dans le passé, le secteur des exportations allemandes a montré une forte résistance aux tensions mondiales. La combinaison unique de spécialisation des produits et de diversification géographique permettait de surmonter les problèmes ou les faiblesses de certains partenaires commerciaux et seul un ralentissement mondial généralisé, tel qu’en 2008 et 2009, pouvait faire baisser les exportations allemandes. Mais, à l’heure actuelle, avec les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, la montée du protectionnisme, le ralentissement de l’économie mondiale et la possibilité d’un Brexit dur, il semble simplement y avoir trop de crises dans le commerce mondial pour que le secteur des exportations allemandes les défie.

Avec la faiblesse de la production et des exportations, seule la consommation privée a bien fonctionné au cours des mois d’octobre et novembre. En conséquence, la baisse des indicateurs indiquent qu’une récession « technique » (3ème et 4ème trimestre de croissance négative) pourrait avoir lieu en Allemagne. Notons que, même si la croissance en glissement trimestrielle est négative, la croissance en glissement annuel (par rapport aux T3 et T4 2017) restera bien positive (1,1% au T3) et que l’impact de ce type de récession sur le marché du travail est faible, dans le cas où elle est limitée à deux trimestres. Une récession technique peut par contre laisser des traces sur la confiance. Pour le moment, les fondamentaux de l’économie allemande restant bons, un rebond est attendu dans les prochains mois. Nous tablons sur une croissance du PIB de 1,6% en 2019, contre 1,5% en 2018.

France : les gilets jaunes perturbent l’économie

En France, les perturbations causées par les manifestations des gilets jaunes ont clairement impacté l’activité économique ces derniers mois. Cela tombe mal, car la croissance n’était déjà pas très forte avant le début des manifestations. Ainsi, au troisième trimestre, la croissance économique avait été révisée à la baisse, à 0,3% qoq, alors qu’un rebond était espéré après les très mauvais premiers et deuxièmes trimestres (0,2% qoq).

Suite aux manifestations et aux blocages qui en découlent, la croissance au quatrième trimestre risque également de décevoir fortement et ne devrait pas dépasser 0,1% qoq. En effet, plusieurs indicateurs ont atteint des niveaux inquiétants. Parmi les « soft data », les indicateurs PMI sont entrés en territoire de contraction (l’indice composite PMI est tombé à 48,7 en décembre) et le principal indice de confiance des consommateurs a lourdement chuté en décembre à 86,7 (92 en novembre), pour atteindre son plus bas niveau depuis octobre 2014. En outre, même si le chômage a continué de reculer ces derniers mois, les craintes de chômage auprès des ménages ont continué d’augmenter. Les enquêtes révèlent désormais un niveau d’anxiété anormal chez les consommateurs: leur sentiment sur les perspectives économiques est maintenant pire qu’il ne l’était en 2008 et 2009, alors que le ralentissement économique actuel n’a rien en commun avec ce qu’on observait dans le temps. Et ce niveau d’anxiété élevé aura un impact durable sur la consommation privée, pourtant moteur habituel de la croissance, qui devrait faiblir. Par ailleurs, du côté des « hard data », la production industrielle a également fortement ralenti, avec une baisse de 1,3% en novembre. En résumé, après des semaines de perturbations causées par les manifestations, il apparait désormais clairement que la crise des gilets jaunes aura un impact sur la croissance au Q4 2018 et continuera à peser lourdement sur la croissance en 2019, au moment où un ralentissement dans le reste de la zone euro est également attendu.

Italie : une récession technique en vue

Dans le même temps, la situation économique en Italie reste compliquée. Le PIB a diminué de 0,1% en glissement trimestriel au troisième trimestre 2018, dans un contexte de chute de confiance, de ralentissement de l’activité et de tensions autour du budget. Si le gouvernement italien a finalement accepté de revoir à la baisse ses plans budgétaires pour 2019 et s’est accordé avec la Commission Européenne pour cibler un déficit de 2,04% en 2019, la question de la soutenabilité de la dette italienne demeure, surtout si la croissance du PIB ralenti. Au vue des dernières données de production industrielle, il semble en effet que l’Italie pourrait expérimenter une récession technique en 2018. La production industrielle a ainsi diminué de 1,6% sur un mois au mois de novembre, après déjà une baisse de 0,1% en octobre. Au même moment, les indices PMI et l’indicateur du climat économiques pointe tous les deux vers une contraction du PIB au Q4. Nous tablons sur une diminution de 0,1% de la croissance au Q4 et sur une croissance faible en 2019 (0,5% contre 0,9% en 2018).