Retour de l'instabilité

Retour de l’instabilité

  • Premiers signes de ralentissement aux USA
  • La hausse des taux US impacte l’économie mondiale
  • L’euro fort et la faiblesse des pays émergents fragilisent la croissance dans l’EZ
  • La croissance française devrait se stabiliser autour de son potentiel

Les premiers signes d’une année 2019 qui verrait une croissance mondiale plus faible apparaissent. Les marchés ont récemment été perturbés par le resserrement monétaire américain, le protectionnisme commercial et les difficultés des marchés émergents. En Europe, les enquêtes de conjoncture vont dans la mauvaise direction, les tensions commerciales montrent peu de signes d’accalmie, alors que la politique en général présente plusieurs risques qui pourraient transformer l’atterrissage en douceur en quelque chose de plus difficile dans de nombreux pays, et pas seulement en Europe. Si le contexte économique devient, sans nul doute, plus volatil pour 2019, et la croissance généralement plus faible, il est trop tôt pour sonner le glas du cycle.

Aux Etats-Unis, l’estimation de croissance au 3ème trimestre a été revue à la baisse. Néanmoins, à 3,5% (qoq annualisé), le rythme reste dynamique et l’économie devrait croître de 2,9% cette année. Récemment, des doutes ont cependant commencé à s’accumuler pour 2019 : les entreprises sont en effet en mesure de répercuter dans leurs prix les hausses de taxes à l’importations, ce qui devrait continuer de soutenir l’inflation américaine malgré des prix du pétrole en baisse. Par ailleurs, les effets des stimuli fiscaux devraient s’atténuer alors que les résultats des élections de mi-mandat ne permettent pas d’espérer de grands plans d’investissements. Enfin, tant la force de l’USD que le resserrement des taux de la FED (le 9ème est attendu en décembre) commence à faire sentir ses effets dans les secteurs les plus dépendants du crédit, notamment dans l’immobilier où on observe un ralentissement de la croissance des ventes (Cf. Graphique 1). Tout cela a poussé les derniers Gouverneurs qui se sont exprimés à plus de prudence. Si la FED s’attend encore à 4 hausses de taux en 2019, les marchés n’en intègrent que 2 dans le prix des contrats futurs. Il est donc probable qu’on parle de plus en plus de « pause » pour la FED dans les semaines à venir.

Dans l’Eurozone, les indicateurs PMI se sont repliés à un plus bas de 4 ans en novembre tandis que la croissance au 3ème trimestre était décevante avec des contractions du PIB en Italie et en Allemagne (-0,1% et -0,2% respectivement qoq). En Allemagne, des problèmes de retard dans les processus de production automobile (et de leurs ventes), sont responsables d’environ 0,3pp de cette contraction. Cela ne signifie donc pas que la faiblesse de l’Allemagne se limite au secteur. En réalité, l’Allemagne pourrait bien commencer à payer le prix d’un euro surévalué. En effet, si l’euro est faible par rapport à l’USD, il est à un plus haut de près de 10 ans si l’on considère l’ensemble des partenaires commerciaux de la zone (Cf. graphique 2). Ce phénomène limite par ailleurs les pressions inflationnistes et pourrait pousser la BCE à la prudence en décembre. Si nous ne pensons pas qu’elle modifiera ses plans et arrêtera bien ses achats nets d’actifs dès janvier, Mario Draghi devrait laisser ouverte la question de la première remontée des taux, attendue pour la fin 2019. Il faudra donc attendre encore au moins un an avant de voir les taux à court terme en territoire positif.

En France, un affaiblissement plus rapide qu’attendu de la demande intérieure a ralenti la croissance en 2018. Le rebond observé en seconde partie d’année a par ailleurs été limité par des consommateurs moins confiants et favorisant l’épargne à la consommation, voire même à l’investissement malgré des taux d’intérêt extrêmement bas. Les mesures fiscales visant à donner un coup de pouce au pouvoir d’achat ont aussi été moins perçues du fait de la progression des prix des carburants. Dans ce contexte, une progression de la fiscalité sur les carburants a provoqué les protestations que l’on sait, et dont l’impact sur la croissance ne se mesurera qu’à l’aune de l’activité de ventes et de tourisme pendant la période à venir de vacances scolaires. La croissance devrait significativement baisser en 2018 et 2019, à 1,6% et 1,4% respectivement sur un an, reflétant plus un retour au potentiel qu’une véritable situation de crise. Cette croissance devrait en outre permettre au chômage de continuer à se résorber après des débuts timides en 2018, pour atteindre 8,5% pour l’ensemble du territoire après l’été prochain.

Au Royaume-Uni, après la signature de l’accord sur le Brexit le 25 novembre dernier, Theresa May a la tâche difficile de faire voter le texte au Parlement Britannique. Le vote aura lieu le 11 décembre à 20H CET. En cas de vote positif, l’accueil sera chaleureux au Sommet Européen du 13 décembre et la porte sera ouverte à une ratification par le Parlement Européen et une période de transition s’ouvrira le 29 mars prochain jusqu’en décembre 2020. C’est pendant cette période (prolongeable une fois) que les multiples contentieux devront être résolus. Dans le cas où le Parlement rejetterait l’accord, ce qui est à l’heure où nous écrivons le scénario le plus probable, plusieurs possibilités seraient ouvertes, y compris, mais avec des probabilités faibles, un nouveau referendum ou de nouvelles élections, ou les deux (plus de détails sur ces différents scénarios dans notre édition en anglais). Plus probablement, Theresa May devrait faire des concessions aux Travaillistes pour s’assurer du soutien de certains d’entre eux lors d’un second vote en janvier. Cela impliquerait de négocier avec Bruxelles quelques changements dans la déclaration politique que le Conseil devrait adopter en décembre (et non dans l’accord lui-même pour lequel toutes les marges de négociations sont épuisées). Cette déclaration est un document de 26 pages donne les intentions des deux parties pour les négociations à venir dans la période de transition. La saga est donc loin d’être terminée.

En Chine, une escalade de la guerre commerciale est un des principaux risques pour 2019. Les derniers indicateurs PMI pointent d’ailleurs vers une baisse de la croissance des exportations. Cela devrait contribuer à la croissance, attendue, du commerce mondial l’an prochain. Cependant, le Gouvernement chinois a un ensemble de mesures stimulantes à sa disposition et s’apprête à dépenser 4000 milliards de yuans par an en 2019 et 2020, soit 4,5% du PIB chaque année. Une partie de ces fonds viendra normalement abaisser la dette des certaines entreprises chinoises surendettées. Le stimulus ne sera donc pas entièrement investi. Cependant, bon nombre de projets d’infrastructures et de soutien à l’innovation devraient voir le jour. Les entreprises exportatrices devraient également bénéficier de rabais fiscaux sur les droits de douanes payés aux américains. Le taux de change devrait quant à lui demeurer une arme de politique monétaire. Nous pensons qu’avec le ralentissement de l’activité économique de 6,5% à 6,3% entre 2018 et 2019, le yuan devrait se déprécier à nouveau pour atteindre 7,3 contre l’USD.

Enfin, sur le marché des changes, l’euro, s’il est historiquement fort comparé à la plupart des monnaies, reste faible face à l’USD. Nous pensons cependant toujours que l’USD devrait se déprécier légèrement en 2019 à mesure que la « pause » de la Fed se fera sentir et que les perspectives d’un ralentissement économique émergeront. La dépréciation devrait cependant être progressive car nous ne pensons pas que le cap du 1,2 sera franchi avant la toute fin 2019.