Retour douloureux à la normale

Retour douloureux à la normale

L’ING Eco, votre rendez-vous hebdo, vous propose un résumé des dernières actualités macroéconomiques, grâce aux experts d’ING Belgique.

États-Unis – La peur de l’inflation

En janvier, l’indice ISM du secteur non-manufacturier a augmenté de 55,9 à 59,9, ce qui a surpris les observateurs qui s’attendaient à le voir s’établir autour de 56,5. Cette forte hausse démontre que la correction des marchés financier observée la semaine passée n’est pas liée à de mauvaises nouvelles sur le plan économique (voir topic). En revanche, ce que les marchés craignent, c’est le retour de l’inflation, supportée par la forte croissance des salaires (2,9% YoY en janvier) et de l’activité.

Vendredi dernier, le Congrès a ratifié un accord budgétaire, ce qui a permis de rouvrir les administrations gouvernementales après 6 heures d’un nouveau shutdown. L’accord prévoit une augmentation du plafond de la dette jusqu’en mars 2019 ainsi que 300 milliards de dollars de dépenses additionnelles à répartir sur les 2 prochaines années.

Zone euro – L’industrie allemande maintient sa vitesse de croisière

En décembre, la production industrielle allemande a chuté de 0,6% en glissement mensuel, ce qui n’est pas étonnant après les 3,1% (MoM) du mois de novembre. Cette baisse ne signifie pas pour autant un ralentissement de l’industrie allemande, comme l’atteste la croissance de 6,7% de la production industrielle par rapport à décembre 2016. On s’attend d’ailleurs à ce que l’industrie allemande maintienne sa vitesse de croisière dans la mesure où les commandes industrielles ont augmenté de 3,8% (MoM) en décembre alors les stocks sont à des niveaux bas et que les capacités d’utilisations sont à des niveaux élevés.

La semaine passée, les négociations entre les différents partenaires (SPD, CSU/CDU) ont débouché sur un accord de coalition. Ce dernier insiste notamment sur l’enseignement, la digitalisation et les infrastructures, ce qui devrait résulter en un léger stimulus fiscal. L’accord prévoit également une coopération accrue entre la France et l’Allemagne, devant en principe mener à davantage d’intégration au sein de la zone euro. A présent, l’accord doit encore être approuvé par les membres du SPD à travers un vote qui devrait prendre 3 à 4 semaines et dont l’issue est loin d’être certaine tant les avis sont partagés au sein du parti (y compris parmi les 25.000 membres qui ont récemment rejoint les rangs du SPD). Si jamais les membres rejettent l’accord de coalition, les allemands devront vraisemblablement retourner aux urnes.

Royaume-Uni : La probabilité d’une hausse des taux s’accroît

A l’issue d’un vote unanime, la BoE a maintenu, comme prévu, son taux à 0,5%. Ceci étant, ses perspectives sur l’économie britannique étaient plus optimistes. Les prévisions de PIB pour 2018 ont en effet été revues à la hausse de 1,6% à 1,8%, suite à la forte demande extérieure, qui a d’ailleurs amené la BoE à augmenter ses prévisions de croissance pour la zone euro et les Etats-Unis. Par ailleurs, la BoE juge les attentes des marchés quant à la hausse des taux trop basses et sous-entend qu’une hausse pourrait survenir plus tôt que prévu. Nous prévoyons dès lors que la BoE augmentera son taux en mai 2018.

Retour douloureux à la normale

Les turbulences des marchés depuis le début du mois de février trouvent de multiples explications. Intéressons-nous ici au fait qu’elles marquent probablement le passage d’une période exceptionnelle en matière de volatilité et de taux vers une période plus normale…mais aussi plus incertaine.

Les dernières années ont été une période plutôt confortable pour les marchés financiers : la reprise économique était au rendez-vous, l’inflation inexistante et les coûts de financement bon marché, sans compter que les banques centrales veillaient au grain pour contrer tout dérapage, quel qu’il soit. Cette configuration donnait une certaine assurance aux marchés financiers, puisque l’incertitude n’y avait pas sa place.

C’est probablement ce qui explique que même des événements politiques importants tels que le vote en faveur du Brexit, l’élection de D. Trump à la présidence des Etats-Unis ou les nombreuses élections dans les pays européens n’ont pas vraiment eu d’impact majeur. Il n’est pas étonnant non plus de voir que durant cette période, la volatilité des marchés a été exceptionnellement faible. De même, les primes de risque ont été compressées (graphique 1).

Néanmoins, les marchés ont, durant cette période, peut-être oublié un peu vite que si la situation macroéconomique s’améliorait, cela entrainerait tôt ou tard un retour de l’inflation, voire même un risque de surchauffe. Parallèlement, dans un tel scénario, les banques centrales chercheraient à normaliser leur politique monétaire. Bref, la période exceptionnelle que l’on a vécu à fait perdre de vue qu’un jour, les mécanismes macroéconomiques et financiers de base ayant prévalu avant la crise de 2008 feraient leur retour. Or, c’est probablement ce qu’il est en train de se passer.

On assiste en effet à une phase de croissance de l’économie mondiale, dont la poursuite n’est pas du tout remise en cause à ce stade, mais qui au contraire pourrait déboucher sur de première tensions inflationnistes dans les pays les plus avancés dans le cycle, et aux Etats-Unis en particulier. Dès lors, bien que cela ne soit pas nouveau (la première hausse de taux de la Fed date de décembre 2015…) la banque centrale américaine devrait continuer à normaliser sa politique monétaire, en réduisant la taille de son bilan, mais aussi en poursuivant la hausse de son taux directeur.

Par ailleurs, on sait que les phases de hausse de taux de la Fed finissent toujours, dans un délais de 18 à 24 mois, par être associées à une période de plus grande volatilité des marchés (graphique 2). Parallèlement, ce retour de la volatilité est lui-même associé à des hausses des primes de risque sur les marché obligataires (graphique 1).

Le fait que la hausse des salaires américains de 2,9% sur un an en janvier ait été le déclencheur d’une correction des marchés américains est une bonne illustration de la prise de conscience par ceux-ci que l’inflation pourrait faire son retour. Or, ils ont longtemps été réticents à cette idée. Mais à présent, ils découvrent qu’ils devront évoluer dans un environnement moins encadré par la politique monétaire et moins certain. On retrouve d’ailleurs des avis de plus en plus divergents dans les marchés au sujet de la croissance, de l’inflation et des taux d’intérêt. Ceci se traduit forcément par davantage de volatilité. Les premiers jours de turbulences ont résonné comme un premier rappel à l’ordre. Mais on a probablement quitté définitivement la période de calme sur les marchés.

Bien sûr, la situation est un peu plus complexe en zone euro, car la reprise économique est plus récente et la banque centrale européenne (BCE) maintient une chape de plomb sur les taux par l’intermédiaire de son assouplissement quantitatif. Il n’est pour le moment pas question non plus d’un quelconque retour de l’inflation. Néanmoins, on sait très bien que les marché financiers européens ne sont pas immunisés contre les tribulations des marchés américains. Cela les fait aussi réfléchir au futur de la politique de la BCE. Même si celle-ci est on ne peut plus claire sur ses intentions cette année, les marchés anticipent déjà ce qu’elle pourrait faire en 2019. D’où là aussi une certaine nervosité.

Tout cela est finalement assez normal : plus de volatilité, un environnement de taux plus élevés, un risque d’inflation ne sont pas des choses historiquement rares. Le contraire aurait en fait été inquiétant, car le maintien d’une croissance faible, d’un risque de déflation et de taux au plus bas aurait indubitablement reflété un « scénario à la japonaise » pour les grandes économies occidentales.

En conclusion, le récent retour de la volatilité est paradoxalement lié à de bonnes nouvelles. C’est un passage obligé pour un retour à une certaine normalité. Il reste néanmoins à retrouver les bons réflexes dans une période plus chahutée sur les marchés, en espérant que les turbulences et autres hausses de taux ne soient pas elles-mêmes sources de ralentissement économique.