Un système de "tiering" par la BCE ?

Un système de “tiering” par la BCE ?

Etats-Unis – Les tensions commerciales commencent à faire des dégâts

Les indicateurs PMI pour le mois de mai ont baissé plus que prévu en mai, aussi bien dans le secteur manufacturier (niveau le plus faible depuis septembre 2009) que dans le secteur des services. L’indice composite s’est établi à 50,9, contre 53 en avril, suite à une baisse des nouvelles commandes (indicateur avancé de l’activité dans les prochains mois), alors que les entreprises sont en train de réduire leurs stocks ce qui devrait peser sur la croissance. Par ailleurs, les commandes de biens durables ont diminué en avril, ce qui indique une stagnation des investissements. Il semble donc que l’intensification des tensions commerciales avec la Chine commence à impacter négativement l’économie américaine.

Zone Euro – le secteur manufacturier est toujours à la peine

L’indice PMI composite est passé de 51,5 à 51,6 en mai, soit une faible hausse, mais les préoccupations concernant le secteur manufacturier persistent. En effet, l’indice PMI manufacturier a pointé à 47,7 (contre 47,9 le mois précédent), ce qui indique toujours une contraction. Les nouvelles commandes ont continué à diminuer pour le huitième mois consécutif, principalement en raison de la faiblesse des commandes à l’exportation. Une grande partie des facteurs exceptionnels qui affectaient la zone euro étant désormais inversés, ces données sur l’industrie sont préoccupantes. D’un autre côté, le secteur des services continue de maintenir l’économie européenne à flot, avec un indice PMI à 52,5 en mai (52,8 en avril), même si le rythme est légèrement plus lent. Si nous pensons toujours que la croissance devrait s’établir à 1,2% pour 2019 et que le premier trimestre a été relativement solide (+0,4% qoq), les risques restent orientés à la baisse. Par ailleurs, les résultats des élections européennes sont désormais connus. Que peut-on en dire à ce stade ? Primo, le taux de participation est le meilleur depuis 1994 : les questions européennes semblent (enfin) retrouver un peu d’intérêt aux yeux des électeurs. Secundo, les partis eurosceptiques ne gagnent pas massivement des voix. En supposant que le Brexit aura bien lieu, emmenant avec lui les députés britanniques eurosceptiques, le groupe politique perdrait même en importance. Tertio, ce scrutin pourrait avoir certaines conséquences nationales : En France, malgré un score aux coudes à coudes avec Marine Le Pen, le parti soutenu par E. Macron ne gagne pas ces élections, ce qui pourrait lui mettre un peu plus de pression. En Grèce, Syriza provoque des élections (un peu) anticipées après sa lourde défaite. En Italie, la Ligue ne fait pas le score attendu, ce qui diminue la probabilité de nouvelles élections (qui auraient renforcé M. Salvini sur le plan national). Enfin, en Allemagne, l’extrême droite recule et les écologistes progressent, également au détriment du SPD et de la CSU. Bref, au niveau européen, l’échiquier politique est un peu plus éclaté, un peu plus vert, mais fondamentalement, il n’est pas plus eurosceptique.

Royaume-Uni – Theresa May n’aura pas survécu au Brexit

Au Royaume-Uni, le Brexit continue de faire des vagues. Après avoir espéré représenter le projet d’accord au parlement britannique, Theresa May a dû abandonner face au très faible soutien et s’est retrouvée dans l’obligation de démissionner. Elle a donc annoncé vendredi qu’elle quitterait son poste de chef des conservateurs le 7 juin et son poste de première ministre en juillet. Un nouveau dirigeant va donc devoir être choisi. Dans ce cadre, il est très peu probable que l’accord de retrait soit voté avant la deadline du 30 octobre 2019. Dès lors, les britanniques devront donc probablement demander un nouveau report du Brexit ou opter pour un Brexit sans accord (ce à quoi le parlement britannique s’oppose pour le moment). Notre scénario de base est que le Brexit sera encore prolongé au-delà du 30 octobre. Néanmoins, la probabilité d’un Brexit sans accord a augmenté.

Un système de « tiering » par la BCE ?

La semaine passée, les « minutes » de la dernière réunion de politique monétaire de la BCE ont été publiées. Dans ce compte-rendu, il était question de l’impact de la profitabilité des banques sur le canal du crédit monétaire et de l’intérêt (ou non) d’un système de tiering. Ces dernières semaines, les discussions autour de l’implémentation d’un tel système avaient eu tendance à pousser à la hausse les actions bancaires. Il nous semble dés lors important de revenir sur ce système et d’analyser si ce système pourrait être mis en place rapidement en zone euro.

Le tiering en bref

Un système de « tiering » est un moyen de diminuer l’impact des taux d’intérêts négatifs sur la profitabilité des banques. Actuellement, le taux de facilité de dépôts de la BCE est fixé à -0,40%. Les banques commerciales de la zone euro peuvent parquer leurs réserves excédentaires auprès de la BCE, soit sur leur compte courant (qui couvre également les réserves obligatoires minimales rémunérées à 0%), soit sur la facilité de dépôt, mais le résultat final est le même, les deux un taux négatif de -0,40%. L’excédent total de liquidité pour la zone euro s’élève actuellement à environ 1 900 milliards d’euros, ce qui se traduit par un coût annualisé des taux négatifs de 7,5 milliards d’EUR (soit environ 2,5% du revenu net des banques, ou 4,5% des bénéfices avant impôt). Cela tend donc à réduire la profitabilité des banques. Le risque pour la BCE est que cette profitabilité réduite conduise à un moins grand octroi de crédits à l’économie réelle et fragilise donc la transmission de la politique monétaire via le canal du crédit. La question semble d’autant plus pertinente qu’une étude académique, menée par Larry Summers1, prouve que, dans certains cas, les taux offerts par les banques aux entreprises et aux ménages ont augmenté plutôt que diminué en réponse aux baisses des taux directeurs loin dans les niveaux négatifs. En se basant sur des données pour la Suède, ils concluent que, une fois que le taux directeur est devenu négatif, le mécanisme de transmission habituel de la politique monétaire à travers le secteur bancaire s’est effondré.

Pour limiter les effets des taux négatifs sur l’octroi des crédits et pour assurer la transmission de la politique monétaire, certaines banques centrales dans le monde (la Banque centrale danoise (DN), la Banque nationale Suisse (BNS) et la Banque du Japon (BoJ)) ont mis en place un système de tiering. Les modalités pratiques varient d’une banque centrale à l’autre mais, d’une façon générale, le système permet aux banques d’avoir une partie (plus ou moins grandes) de leurs dépôts à la banque centrale exemptée des taux négatifs, afin d’éviter d’entamer trop fortement leur rentabilité et de réduire l’impact sur l’octroi des crédits.

La BCE va-t-elle-mettre en place un système de tiering ?

Depuis que Mario Draghi a déclaré que la BCE devait réfléchir à des mesures susceptibles de «préserver les conséquences favorables des taux négatifs tout en atténuant les effets indésirables, le cas échéant», les observateurs se demandent si la BCE va mettre en place un système de tiering. Néanmoins, nous pensons que ce type de politique n’est pas à l’ordre du jour. En effet, dans un speech du 17 avril2, Benoit Coeuré (membre du Comité Exécutif de la BCE) estime que la rentabilité des banques est une préoccupation, mais que les taux de dépôt négatifs ne sont vraiment pas le plus gros problème. Au stade actuel, il ne voit pas d’argument de politique monétaire en faveur du tiering. Selon lui, les banques qui bénéficieraient le plus d’un tel système sont avant tout des banques à fort excès de liquidité, dont beaucoup sont situées en France et en Allemagne, où le crédit bancaire est déjà très important. Pour lui, il n’existe donc jusqu’à présent aucune preuve que le taux de dépôt négatif soit mauvais pour les prêts. Les résultats de l’enquête « Bank Lending Survey » de la BCE d’avril 20193 semblent en effet indiqué que les taux négatifs ont plutôt tendance à booster le volume de prêts aux entreprises et aux ménages dans la zone euro.

Selon le compte rendu de la réunion d’avril, publié la semaine passée, les membres du Conseil des gouverneurs vont examiner régulièrement l’incidence des taux d’intérêts négatifs sur l’économie. Donc, en substance, un système de tiering pourrait être envisagé si et quand la BCE estime que les effets secondaires des taux négatifs sont devenus trop importants.

Nous estimons qu’un tel système pourrait être implémenté seulement si une nouvelle baisse des taux directeurs de la BCE devait avoir lieu. Ce n’est pas notre scénario et, à l’heure actuelle, nous n’envisageons pas de baisse de taux. Nous pensons que les nouveaux TLTRO-III, ces prêts à des conditions favorables aux banques (pour lesquelles la tarification sera probablement annoncée en juin), seront suffisants pour ajuster l’orientation de la politique monétaire et limiter les effets négatifs des taux d’intérêts négatifs. Compte tenu de la situation économique et le niveau de l’inflation, nous pensons que les taux resteront à leurs niveaux actuels pendant encore une longue période, et qu’il ne faut attendre de hausses de taux avant le prochain cycle économique

Reste que «le tiering» est le mot à la mode actuellement dans l’univers de la BCE. De nombreux acteurs des marchés financiers s’émerveillent devant ces nouvelles possibles mesures et cela s’est traduit par une hausse temporaire du cours de bourse des banques…

 


1. Gauti B. Eggertsson, Ragnar E. Juelsrud, Lawrence H. Summers, Ella Getz Wold, « Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel”, NBER Working Paper No. 25416 Issued in January 2019.
2. https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2019/html/ecb.in190423~9eec5b2c12.en.html
3. https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/bank_lending_survey/html/ecb.blssurvey2019q1~25cd122664.en.html#toc25