USA : nouveaux subprimes ?

USA : nouveaux subprimes ?

Croissance mondiale – Nouvelles prévisions du FMI

Le FMI a publié ses nouvelles prévisions de croissance 2019/2020. La plupart sont révisées à la baisse avec une croissance mondiale attendue 3,3% en 2019 après 3,6% l’an dernier. La croissance en zone euro est révisée de 0,3pp à 1,3% tandis que la croissance allemande est attendue à seulement 0,8%. La plus faible croissance serait en Italie (0,1%). Le FMI note également un ralentissement marqué dans les pays émergents, notamment en Chine (6,3%) et au Mexique (1,6%), ainsi que du commerce mondial dont la croissance serait limitée à 3,4% cette année contre encore 3,8% en 2018. Pour 2020, les perspectives sont meilleures et n’ont été que marginalement révisées, avec une croissance mondiale à 3,6%, portée par la reprise dans les pays émergents et des chiffres moins négatifs pour le commerce mondial (rebond à 3,9%) et pour la zone euro (1,5% de croissance attendue en 2020). Par contre, les USA devraient alors voir leur économie ralentir, avec une prévision de 1,9% pour 2020.

Etats-Unis – Moins bonnes nouvelles du côté de l’industrie

Aux Etats-Unis, la confiance des patrons de PME est restée stable en mars. La baisse marquée entre le 4ème et le 1er trimestre avec le « shutdown » du gouvernement ne semble donc pas s’effacer. Cela pourrait peser sur l’embauche. Les commandes de biens durables, ainsi que les commandes industrielles étaient également mal orientées en février. Il se pourrait donc bien que les effets de la hausse des taux de la Fed commencent à se faire sentir. Les pressions inflationnistes sont en tous cas en train de baisser : l’inflation sous-jacente en mars se montait à 2%, en légère baisse sur un mois, et contre 2,4% en juillet. On note une baisse de la pression à la hausse sur les salaires horaires dont le rythme de croissance annuel est désormais inférieur à 2%. Ces éléments devraient conforter la FED dans sa « pause » prolongée.

Zone Euro – Rebond de la production industrielle en février

Dans l’Eurozone, la production industrielle a baissé une nouvelle fois, de 0,2% sur un mois en février, et atteint une croissance annuelle juste inférieure à 0%. C’est en Espagne que la correction a été la plus forte (-1,1% sur un mois) alors qu’ailleurs le rebond s’est fait plutôt général puisque la production a rebondi de 0,7% en Allemagne, de 0,4% en France et même 0,8% en Italie (où la production est toujours en baisse sur l’année. Il faudra cependant plusieurs mois de bons chiffres pour rattraper le mauvais 4ème trimestre subi par l’industrie.

Par ailleurs, lors de la conférence de presse de la BCE, Mario Draghi a annoncé que les détails des opérations de refinancement à long terme seraient donnés au cours des prochaines réunions. Nous penchons pour la prochaine, en juin. Ces détails comprendront la manière dont la BCE entend donner des incitants aux banques qui utilisent ces prêts pour financer l’économie. Leur prix (taux variable) doit également être déterminé. Par ailleurs, Mario Draghi a admis que la BCE pourrait, si nécessaire, se montrer prête à modifier le coût pour les banques des taux négatifs. La perspective d’un système de « tiers » pour les dépôts des banques évoqué ces dernières semaines n’est donc pas pour tout de suite.

Brexit – Un Sommet mouvementé

Theresa May est retournée à la table des négociations avec le parti Travailliste après le Sommet du 10 avril. Si les négociations aboutissent, la possibilité d’un vote avant les élections européennes (accompagné d’une sortie avec accord avant la première session du Parlement Européen) demeure. Nous sommes cependant moins optimistes que Mme May sur la question. Si elle échoue, nous pensons que Theresa May court le risque de nouvelles élections, ou d’être évincée au profit d’un membre plus eurosceptique de son propre parti au troisième trimestre. Dans ce cas, la deadline d’octobre pourrait à nouveau devoir être prolongée pour éviter le risque d’un « no-deal » d’Holloween.

USA : nouveaux subprimes ?

L’endettement des entreprises américaines est équivalent à celui des ménages. Certaines portions de cet endettement ressemblent aux subprimes de 2008 et ont éveillé l’attention des régulateurs. Si les dangers sont différents, ils pourraient néanmoins accentuer une récession, sans pour autant la provoquer.

L’endettement des entreprises américaines

La dette des ménages américains, qui a atteint 100% du PIB juste avant la crise financière de 2008, était à l’époque un des éléments ayant mené à la crise. Depuis, les ménages ont dû réapprendre à épargner et, en 10 ans, force est de constater que leur dette s’est réduite fortement par rapport à la taille de l’économie : en 2018, elle était de 76,4%. A l’inverse, les entreprises américaines ont profité de la longue période de taux bas pour s’endetter et leur endettement est aujourd’hui équivalent à celui des ménages (73,9% du PIB au 3ème trimestre 2018 contre 66% en 2011, une augmentation de 4400 milliards d’USD).

Les premières craintes quant au surendettement de certaines d’entre elles sont apparues sur les marchés en 2018. Outre le FMI (voir plus bas), Jerome Powell (Gouverneur de la FED) a notamment déclaré devant le Congrès que « certaines » dettes d’entreprises représentent « un risque macroéconomique, en particulier en cas de retournement du cycle économique ». De plus, ces dettes ont récemment servi l’intérêt des actionnaires plus que celui de la croissance à travers des investissements productifs. Rien qu’en 2018, les entreprises américaines ont racheté pour 800 milliards de leurs propres actions et ont payé 456 milliards de dividendes alors que leur endettement consolidé augmentait d’environ 900 milliards.

En moyenne, le service de cette montagne de dettes est assuré : The Economist a analysé les bilans des entreprises américaines cotées. Leurs bénéfices combinés sont équivalents à plus de six fois leurs dettes combinées. Cependant, certaines entreprises sont très en-dessous de cette moyenne et on peut chiffrer à environ 1000 milliards (soit l’équivalent des subprimes de 2008) les dettes des « bilans fragiles » (avec des dettes représentant plus de 4 fois l’EBITDA et avec des charges d’intérêts supérieures à la moitié de l’EBIT).

Les « prêts à levier » (« leveraged loans »)

Comme en 2008, un segment particulier de l’endettement a fait l’objet d’attention de la part des régulateurs un peu partout sur la planète, le segment des « leveraged loans ».

Ces prêts à levier sont généralement syndiqués et donc issus par plusieurs banques (qui les revendent aux investisseurs sur le marché secondaire). Contrairement aux obligations, ils sont remboursés avant elles en cas de faillites et ils sont à taux variables : ils s’adaptent donc aux hausses de taux. C’est d’ailleurs leur principal attrait pour les investisseurs (par rapport aux obligations « high yield » notamment) qui ont pu ainsi se couvrir contre les hausses de taux de la FED.

La dernière Revue de la Stabilité Financière du FMI a pointé le fait que la part de ces prêts dans ne nouvel endettement était en augmentation, faisant même de l’ombre au marché des obligations plus risquées (« high yield »). En 2018, le stock des prêts à levier a dépassé la barre des 1100 milliards d’USD (soit la taille du marché des obligations « high yield » américaines), le double de sa taille de 2008. Il y a de fortes présomption qu’une part de ce marché concerne justement les « bilans fragiles » identifiés ci-dessus.

Trois problèmes des « prêts à levier » (« leveraged loans »)…

(1) Leur titrisation : selon la Banque d’Angleterre, une partie de ces prêts (pour 800 milliards d’USD) ont été rassemblés dans des instruments et divisés en tranches portant des probabilités de défaut (et donc des types de risque) différents distribués aux investisseurs. De quoi faire frissonner ceux qui se rappellent qu’en 2018, ces mêmes instruments pour les prêts hypothécaires (les CDOs – « collateralised debt obligations » à l’époque) ont joué un rôle essentiel dans la diffusion du risque lié aux subprimes. Dans ce cas-ci ils s’appellent CLOs (« collateralised loan obligations »).

(2) La baisse de leur qualité : de plus en plus de prêts à levier comportent peu d’engagements légaux de la part des émetteurs, on les appelle les prêts « covenant light » (les « covenant » étant des engagements de l’entreprise de maîtriser son endettement). Depuis 2015, ils représentent 70% des nouveaux prêts à levier, contre mois de la moitié avant 2013.

(3) Le manque de supervision : le régulateur américain a donné en 2013 des lignes directrices pour éviter que les entreprises trop endettées (dette supérieure à 6 fois l’EBITDA) accèdent aux prêts à levier. Force est de constater qu’elles ne sont pas respectées puisqu’il semble que 30% des émissions de prêts à levier en 2018 dépassaient ce critère.

…qui doivent être relativisés :

(1) Les CLOs sont différents dans le sens où ils ressemblent plus à des fonds de gestion active qu’à l’époque car les actifs qu’ils gèrent reposent sur moins d’émetteurs (que les innombrables ménages de l’époque) qui ont l’avantage de publier leur bilan.

(2) Lorsque les engagements des émetteurs manquent, on retrouve souvent une note de crédit d’une agence de notation. A ce titre, ces investissements apparaissent donc comme une alternative aux obligations « high yield », plus risquées.

(3) Le régulateur surveille néanmoins l’exposition des banques et assureurs américains à ce marché et il s’avère qu’il est concentré surtout dans des hedge funds. Les banques n’ont à leur bilan que 20% du marché, les assureurs 14%.

En conclusion, l’endettement des entreprises américaines a fortement augmenté, et une partie de ce marché est certainement vulnérable à la baisse des marges et à la hausse des taux d’intérêt. Cela dit, vu la taille relativement réduite de la partie vulnérable du marché, nous ne pensons pas que cela pourra générer une nouvelle crise, ni même précipiter une récession. Par contre, la situation actuelle de l’endettement pourrait bien accentuer le prochain retournement de cycle (les mauvais débiteurs faisant plus rapidement faillite), sans pour autant le déclencher.