USA : un policy mix perturbant

USA : un policy mix perturbant

Etats-Unis – Politique monétaire inchangée et taux de chômage historiquement bas

Aux États-Unis, l’économie continue à tourner à plein régime ce qui se traduit notamment par un taux de chômage qui n’avait plus été aussi bas depuis décembre 2000. Ce dernier a en effet encore baissé au mois d’avril en s’établissant à 3,9%, alors qu’il s’était stabilisé à 4,1% depuis octobre 2017. Il convient néanmoins de préciser qu’une partie de cette baisse est due à un grand nombre de personnes étant au chômage et ayant récemment quitté la population active (ce qui réduit le numérateur et dénominateur du taux de chômage). La baisse de la population active est également reflétée dans la baisse du taux de participation de 62,9% à 62,8%.

Pour ce qui est des salaires, ils ont progressé de 0,1% en glissement mensuel, alors que les analystes s’attendaient à une progression semblable au mois précédent (0,2%). Cette croissance légèrement plus faible que prévue devrait permettre à la FED de poursuivre le resserrement de sa politique monétaire de manière très graduelle. A sa réunion de politique monétaire de mercredi passé elle a d’ailleurs décidé de laisser ses taux inchangés dans la fourchette 1,5-1,75%.

Avec un taux de chômage à un niveau historiquement bas depuis le début du siècle et $722 milliards de diminutions d’impôts sur les personnes physiques, la consommation américaine a de beaux jours devant elle et devrait permettre au PIB américain de croitre à un rythme de 3% cette année et à l’inflation à poursuivre sa remontée. Autrement dit, nous maintenons notre prévision de 3 hausses supplémentaires des taux (25 points de base à chaque fois) cette année, ce qui place les Etats-Unis dans un drôle de « policy mix », à savoir une politique monétaire restrictive en même temps qu’une politique budgétaire expansionniste (voir topic).

Zone euro – Inflation en retrait et ralentissement de la croissance du PIB

Pour l’ensemble de la zone euro, l’activité économique a progressé de 0,4% (QoQ) au premier trimestre de cette année, alors qu’elle avait terminé l’année en trombe avec une croissance de 0,7% (QoQ). Ce ralentissement n’est pas surprenant au vu du retournement de toute une série d’indicateurs de confiance au milieu du trimestre. Depuis lors, la plupart d’entre eux se sont stabilisés à des niveaux qui restent au-dessus de 50. Ainsi l’indicateur PMI (ISM) du secteur manufacturier de la zone euro passe de 56 à 56,2 au mois d’avril alors que celui du secteur des services décline légèrement de 55 à 54,7. A ce stade, il est encore trop tôt pour dire si cela est simplement dû à des facteurs temporaires ou bien si l’on fait face à quelque chose de plus structurel/tendanciel. Notre scénario penche toujours pour la première hypothèse avec une croissance solide pour l’année 2018, même si l’on envisage de revoir le rythme de croissance à la baisse (2,2% au lieu de 2,4%).

En ce qui concerne l’inflation du mois d’avril, elle est en recul. Selon la mesure de l’indice des prix à la consommation (HIPC) elle n’est plus qu’à 1,2% en avril contre 1,3% le mois précédent. L’inflation sous-jacente (core inflation) a également chuté en passant de 1% à 0,7%. Pour rappel, la BCE vise une inflation (HICP) proche mais en dessous des 2% à moyen terme. Autrement dit, on est encore loin du compte et il nous semble dès lors de plus en plus improbable que la BCE décide d’arrêter son programme de rachat d’actifs dès octobre. Notre scénario prévoit que la BCE poursuivra ses rachats d’actifs au moins jusqu’en décembre, mais pour un montant inférieur à 30 milliards par mois (tapering).

USA : un policy mix perturbant

Alors que le billet vert reprend des couleurs sur fond d’économie en surchauffe (inflation sous-jacente supérieure à 2,1%), la FED maintient le cap et s’apprête à augmenter ses taux en juin. Nous tablons sur trois hausses de taux cette année. Parallèlement, l’augmentation de la dette américaine réduit la valeur potentielle de l’USD face à l’euro à plus long terme. Le policy mix actuel est ainsi perturbant entre une politique monétaire en plein resserrement et une politique budgétaire qui pousse l’accélérateur au maximum. Il faut dire que la Maison Blanche n’est plus à un paradoxe près.

Dans une interview donnée en mars 2016 au Washington Post, Donald Trump déclarait vouloir « éliminer les 19000 milliards de dette nationale en, disons 8 ans », se basant sur ses propres critiques de la « gestion catastrophique » de ses prédécesseurs. Le budget américain passé de justesse au début de l’année n’en prend pas le chemin, et cela pourrait avoir des conséquences sur le dollar à long terme.

Pour 2018 et 2019, les mesures prises sont positives pour la croissance grâce aux fortes baisses de recettes fiscales programmées, elles devraient prolonger le cycle américain d’un an. Parallèlement elles éliminent en effet toute perspective d’équilibre budgétaire pour les dix prochaines années, remettant la dette sur une trajectoire croissante en pourcentage du PIB.

Si l’on considère les 5 prochaines années (2018-2022), la forte baisse des recettes fiscales par rapport au scénario à politique inchangée du Congressional Budget Office (l’organe indépendant du Congrès chargé d’évaluer la politique budgétaire) n’est en effet pas compensée par des baisses de dépenses. On compte en effet, sur cinq ans, pas moins de 722 milliards d’USD de baisses d’impôts pour les ménages et 359 milliards d’USD pour les entreprises (dont le taux d’imposition passe de 35% à 21%). Au contraire, le budget prévoit une augmentation de 100 milliards des dépenses de défense et de 300 milliards de dépenses pour la sécurité nationale (en ce compris le mur avec le Mexique) par rapport au scénario à politique inchangée. Le déficit créé, de 1700 milliards d’USD sur cinq ans, n’est que partiellement compensé par les recettes liées au gain de croissance estimé pour cette baisse de la pression fiscale (400 milliards d’USD). Ces estimations ne comprennent pas encore les dépenses d’infrastructure sur lesquelles aucun accord n’a encore été trouvé. Malgré cela, des pans entiers des services fédéraux doivent se préparer à une cure d’austérité sans précédent.

L’effet principal estimé de la décision est dès lors une augmentation du déficit public de 3,5% en 2017 à 5,4% en 2022, occasionnant une augmentation du service de la dette et une hausse rapide de celle-ci, de 76,5% du PIB aujourd’hui à 96,2% dans dix ans. Nous pensons que cela devrait limiter durablement la capacité d’action budgétaire du gouvernement en cas de retournement de cycle économique en 2020.

Effet potentiel sur le billet vert

Ces changements ne sont pas sans conséquence pour l’USD qui a reprise des couleurs à la fin avril. En effet, ce stimulus fiscal va stimuler la croissance, notamment la consommation des ménages et l’investissement des entreprises (d’autant que les dépenses d’investissements de celle-ci sont déductibles jusqu’en 2022) et la rapatriation des profits étrangers (le budget propose une taxe libératoire sur la rapatriation des profits), qui ne sont pas tous libellés en USD. A court terme, la dynamique est plutôt positive pour l’USD : la rapatriation des profits devrait profiter au billet vert, soit directement, soit via les marchés boursiers (grâce aux rachats d’actions). De plus, la croissance commence à générer de l’inflation (l’inflation sous-jacente était de 2,1% en avril), ce qui génère des attentes de resserrement de la politique monétaire qui ont fait rebondir les taux longs aux USA. Cette hausse devrait en plus être soutenue par le fait que la FED réinvesti de moins en moins le fruit des actifs arrivant à échéance sur son bilan.

Si l’on rajoute à cela le fait que la croissance en zone euro a déçu au premier trimestre, la recette semble indiquer une force renouvelée du dollar. Elle sera cependant momentanée. Le taux de change d’équilibre a en effet évolué à cause du différentiel d’inflation qui sépare maintenant les USA et la zone euro et se situe plus proche de 1,30 que de 1,25. La dette américaine devrait commencer à augmenter plus rapidement l’an prochain, ce qui correspondra à la fin du cycle aux USA. Par ailleurs, la fin du cycle devrait être moins brutal en zone euro qu’aux USA où une récession n’est pas exclue pour 2020. Enfin, il n’est pas exclu que la politique monétaire européenne soit plus restrictive plus rapidement que prévu, surtout si Mario Draghi devait laisser sa place à un « faucon ». Dès lors, la perspective d’un EUR/USD à 1,30 en seconde partie de 2019, et 1,35 en 2020 ne peut pas être écartée, même si les pressions de court terme sont plutôt favorables au billet vert.